L’ultima volta che abbiamo risolto il deficit commerciale: gli insegnamenti dell’Accordo del Plaza

Di Michael Starr

Negli ultimi dieci anni, sia le amministrazioni repubblicane che quelle democratiche hanno abbandonato l’approccio incentrato esclusivamente sul libero scambio che aveva prevalso nei tre decenni precedenti.¹ Nel corso dei suoi due mandati, il presidente Trump ha portato avanti una serie di misure tariffarie che hanno interessato decine di prodotti e paesi. E non è l’unico. Il Messico ha imposto dazi fino al 50% su oltre 1.400 categorie di prodotti.² Il Canada ha deciso di allinearsi ai dazi americani su veicoli elettrici, acciaio e alluminio cinesi.³ Brasile e Turchia hanno eretto nuove barriere contro la concorrenza straniera sovvenzionata. ⁴ In Europa, i funzionari avvertono apertamente che le esportazioni cinesi, alimentate da un surplus commerciale che ora supera i mille miliardi di dollari, minacciano la redditività della produzione europea. ⁵ Il commissario europeo al Commercio ha messo in discussione l’adeguatezza dei principi fondanti dell’Organizzazione mondiale del commercio,⁶ e il governo britannico ha avvertito che il sistema commerciale multilaterale sta affrontando una pressione “insostenibile”. ⁷ Dall’America Latina al Medio Oriente, i governi si stanno affannando a difendere le loro basi industriali contro ondate di merci a basso costo che l’ordine internazionale esistente si è dimostrato incapace di gestire.

Eppure, il dibattito economico dominante ha spesso trattato questo sconvolgimento come un esercizio di ignoranza. L’ex segretario al Tesoro Lawrence Summers ha paragonato lo squilibrio esterno statunitense, pari a migliaia di miliardi di dollari, al deficit che accumula con il suo club di golf e ha sostenuto che «il nostro deficit commerciale è, per molti versi, un segno della nostra forza». ⁸ L’implicazione che gli Stati Uniti possano scambiare all’infinito pile crescenti di pagherò con beni utili, senza conseguenze strutturali, è stata l’opinione dominante nei dipartimenti di economia e nelle redazioni.

Ma non è sempre stato così. L’ultima volta che gli americani hanno dedicato un’attenzione politica costante al deficit commerciale è stato negli anni ’80. Una crisi sorprendentemente simile a quella odierna – un crollo del settore industriale, l’indignazione bipartisan al Congresso e un dollaro in forte ascesa – ha dato origine all’episodio più significativo di coordinamento valutario internazionale della storia moderna. L’Accordo del Plaza del 1985 e la campagna diplomatica che lo accompagnò riuscirono a invertire rapidamente il deficit commerciale. Ma il successo non durò a lungo. La coalizione politica che aveva imposto l’azione si sciolse, la memoria istituzionale svanì e le forze strutturali che avevano prodotto la crisi rimasero in gran parte intatte, preparando il terreno per gli squilibri ancora più profondi che affrontiamo oggi.

Il seguente saggio presenta tre argomentazioni strettamente correlate. In primo luogo, il deficit commerciale è solo il sintomo di un problema più profondo. L’analisi delle partite correnti, che riflette i flussi di denaro tra le nazioni, rivela come la finanza interagisca con il commercio, causando pericolosi accumuli di debito e gravi squilibri sociali ed economici. In secondo luogo, gli anni ’80 hanno dimostrato sia le potenzialità che i limiti dell’uso dell’intervento valutario per invertire un deficit delle partite correnti. In terzo luogo, gli strumenti che sono stati utilizzati e abbandonati in quell’epoca possono ispirare soluzioni più durature per le sfide odierne.

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Per comprendere a cosa stessero reagendo i responsabili politici degli anni ’80, tuttavia, è necessario innanzitutto chiarire che cos’è un deficit delle partite correnti, perché è importante e quanto gli Stati Uniti si siano spinti in un territorio pericoloso. I segnali di allarme che i consiglieri del presidente Reagan dovettero affrontare nel 1985 stanno nuovamente lampeggiando in rosso.

La sfida persistente del deficit delle partite correnti degli Stati Uniti

Il saldo delle partite correnti indica quanto l’economia di un paese guadagna dal resto del mondo o quanto paga ad esso in un determinato anno. Un disavanzo delle partite correnti significa che un paese paga agli stranieri più di quanto guadagna da loro, rendendolo un debitore netto. Un avanzo indica il contrario. Per la maggior parte dei paesi, compresi gli Stati Uniti, la componente dominante del conto corrente è la bilancia commerciale: la differenza tra importazioni ed esportazioni di beni e servizi.⁹

Il complemento del conto corrente è il conto finanziario, che comprende tutti gli acquisti e le vendite di attività reali o finanziarie.¹⁰ Un paese con un deficit commerciale invia all’estero una quantità di valuta superiore al valore delle proprie esportazioni; l’eccedenza deve essere investita in attività. Un deficit commerciale deve quindi essere finanziato da una combinazione di debito estero e capitale proprio. Nel tempo, questi flussi si accumulano nella posizione patrimoniale netta sull’estero (NIIP) di un paese, ovvero la differenza tra lo stock di attività estere di una nazione e le partecipazioni estere nelle attività di quella nazione. Si tratta essenzialmente del bilancio di una nazione. I deficit persistenti erodono la NIIP, mentre le eccedenze la rafforzano. Le variazioni nelle valutazioni relative delle attività costituiscono la differenza.

Cosa determina se un paese registra un surplus o un deficit? I fattori sono interconnessi. Quando la valuta di un paese si apprezza, i suoi beni diventano più costosi all’estero e quelli stranieri più economici sul mercato interno, incentivando un aumento delle importazioni e una diminuzione delle esportazioni, spingendo così la bilancia delle partite correnti verso il deficit. Il deprezzamento ha l’effetto opposto. ¹¹ Per l’americano medio del XXI secolo, abituato a un dollaro forte, questo fenomeno si avverte potenzialmente in modo più acuto quando si viaggia all’estero e si nota l’impatto delle variazioni del tasso di cambio sul potere d’acquisto.

L’aumento dei consumi esteri fa crescere le esportazioni nazionali, portando il conto corrente verso un surplus. L’aumento dei consumi interni fa crescere le importazioni, spingendo verso un deficit.¹² I paesi in rapida crescita tendono a ricorrere maggiormente al credito per sfruttare maggiori opportunità di investimento, favorendo così i deficit delle partite correnti.¹³ I grandi deficit di bilancio pubblico generalmente peggiorano il conto corrente, mentre l’inasprimento della politica fiscale tende a migliorarlo. Questo effetto opera in parte attraverso il tasso di cambio: quando un governo si indebita meno, c’è meno domanda di capitale estero, il che abbassa i tassi di interesse, permette alla valuta di deprezzarsi e migliora la competitività. Studi condotti su oltre cento paesi hanno dimostrato che un inasprimento fiscale pari a 1 punto percentuale del PIL migliora il saldo delle partite correnti da 0,3 a 0,4 punti percentuali, con impatti ancora maggiori nei paesi caratterizzati da un’elevata mobilità dei capitali.¹⁴

L’effetto netto della politica monetaria sul conto corrente è ambiguo. Tassi di interesse più bassi deprezzano la valuta ma stimolano anche la domanda interna e le importazioni, e studi empirici dimostrano che questi effetti si annullano in gran parte.¹⁵ L’intervento diretto sul cambio, al contrario, ha effetti ampi e statisticamente significativi. Per i paesi con bassa mobilità dei capitali, ogni dollaro speso per l’acquisto di valuta estera aumenta il conto corrente di 72 centesimi, mentre per i paesi ad alta mobilità dei capitali l’effetto è di 31 centesimi per dollaro. ¹⁶ Ciò significa che i governi possono modificare il loro tasso di cambio a lungo termine attraverso acquisti e vendite sostenuti di valuta estera senza influenzare in modo significativo l’inflazione interna, una conclusione replicata in diversi studi nell’ultimo decennio che ribalta il vecchio consenso accademico secondo cui tali interventi non possono funzionare.¹⁷

Nel corso dell’ultimo secolo, gli Stati Uniti hanno registrato periodi caratterizzati da surplus, equilibrio e deficit persistenti delle partite correnti.¹⁸  Dal 1947 alla fine degli anni ’60, gli Stati Uniti hanno registrato surplus costanti delle partite correnti, inizialmente grazie alla domanda legata alla ricostruzione postbellica, poiché le fabbriche americane rifornivano le economie mondiali devastate, poi grazie alla concorrenza globale limitata mentre l’Europa e l’Asia si ricostruivano durante l’era della Guerra Fredda. Negli anni ’60, i surplus si erano stabilizzati tra lo 0,5 e l’1 per cento del PIL.

Poi, alla fine degli anni ’70, qualcosa iniziò a cambiare. La bilancia corrente registrò un deficit crescente, toccando il minimo del –3,2% del PIL nel 1986–87, prima che la tendenza si invertisse e il Paese tornasse a registrare un surplus di conto corrente (per l’ultima volta) nel 1991. È questa la storia che viene raccontata qui. L’amministrazione Reagan utilizzò l’Accordo del Plaza come valvola di sfogo di fronte a proposte molto più radicali di abbandonare il regime commerciale internazionale del dopoguerra. Il presidente Reagan orchestrò un deprezzamento coordinato del dollaro, che eliminò il deficit delle partite correnti all’inizio degli anni ’90.

L’andamento successivo spiega perché l’Accordo del Plaza sia ancora oggi rilevante. Dall’inizio degli anni ’90, ogni ripresa è stata meno marcata della precedente. Il disavanzo è sceso al –6,3% del PIL prima della crisi finanziaria del 2008, è risalito solo al –2,5% (comunque superiore a qualsiasi anno tra il 1947 e il 1985) e da allora si è nuovamente ampliato fino a circa il –5% del PIL nel primo trimestre del 2025. Il deficit delle partite correnti è oggi leggermente superiore a quello che ha aperto la strada all’Accordo del Plaza.

L’opinione generale tra gli economisti è che i disavanzi delle partite correnti non siano necessariamente motivo di preoccupazione di per sé, ma diventino problematici una volta superato il cosiddetto livello sostenibile. Si tratta del livello al quale un paese avrà la capacità di utilizzare i risparmi futuri per ripagare i debiti attuali e passati.¹⁹ Come per la maggior parte degli indicatori di allarme delle crisi economiche, non esiste una risposta chiara su cosa significhi “sostenibilità” in generale. Ad un certo punto, tuttavia, un paese con un deficit persistente innesca una correzione guidata dal mercato, e l’economia in deficit è costretta a un “ribaltamento” del conto corrente, in cui il saldo del conto corrente passa rapidamente da un deficit a un surplus—un processo spesso associato a gravi turbolenze economiche, un crollo degli investimenti e un rallentamento a lungo termine della crescita economica. ²⁰ Una revisione della letteratura del Peterson Institute ha rilevato che il -3% del PIL è un limite appropriato per i deficit delle partite correnti sostenibili nelle economie sviluppate. ²¹ Lo stesso Summers ha scritto una volta che il limite massimo è circa il 5% del PIL, mentre altri suggeriscono che sia il livello al quale il rapporto tra passività esterne nette e PIL è stabile.²²

L’analisi dell’inversione del saldo delle partite correnti in un ampio gruppo di economie mostra che essa può verificarsi a un livello superiore al –3% del PIL (come in Francia, Italia e Spagna) oppure superare il –10% del PIL prima che si verifichi una crisi (come in Irlanda, Nuova Zelanda, Portogallo e Singapore).²³ Ogni volta che l’inversione ha inizio, essa è associata a un crollo della valuta. Le importazioni rallentano a causa della contrazione dei consumi, mentre le esportazioni finiscono per aumentare grazie al deprezzamento della valuta, consentendo all’economia di uscire dalla crisi. ²⁴ I paesi industrializzati tendono a registrare una crescita del reddito reale in calo durante le inversioni del conto corrente, poiché le passività esterne accumulate prima della crisi alimentano una crescita economica superiore al percorso di crescita sostenibile dell’economia (che viene poi rapidamente invertito) e i gruppi di interesse interni (come le multinazionali) impediscono alla valuta di adeguarsi pienamente e costringono i redditi interni a diminuire più bruscamente come parte del processo di aggiustamento. ²⁵

Il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti ha forse avviato il Paese verso una simile inversione di tendenza? La risposta sta probabilmente nella posizione patrimoniale netta sull’estero degli Stati Uniti.

Il NIIP rappresenta il valore netto delle attività estere detenute da cittadini statunitensi all’estero rispetto al valore delle attività statunitensi detenute da stranieri. Il fattore determinante per la sostenibilità di un disavanzo delle partite correnti è la capacità di un paese di finanziarlo, e ciò dipende dal fatto che l’onere dei pagamenti netti per investimenti sia gestibile. ²⁶ Per un’economia con un NIIP negativo, il rendimento totale (interessi, dividendi, utili non distribuiti) pagato sul NIIP in percentuale del PIL non può essere infinitamente grande; a un certo punto, le richieste di pagamenti in uscita verso investitori e creditori stranieri consumeranno una quota così elevata della produzione totale che l’adempimento di tali obblighi richiederà una riduzione di altre spese private e pubbliche interne. ²⁷ A un certo rapporto tra passività esterne nette e PIL, un paese sarà costretto all’austerità o all’insolvenza.

Al terzo trimestre del 2025, gli Stati Uniti presentavano un rapporto NIIP/PIL pari a circa –89 per cento.²⁸ Un’analisi del Peterson Institute sulle sessantacinque maggiori economie ha rilevato che ogni paese con un NIIP anche solo vagamente simile agli attuali livelli statunitensi ha attraversato una crisi o presentava una chiara spiegazione strutturale. I quattro paesi con un NIIP inferiore al –70% del PIL — Spagna, Grecia, Portogallo e Irlanda — sono stati in grado di contrarre debiti così ingenti grazie alla loro partecipazione all’eurozona (che ha rallentato l’aggiustamento valutario), e i loro enormi debiti hanno infine innescato la crisi del debito europeo del 2010–12. ²⁹ Questo episodio ha notoriamente portato all’imposizione di regimi di austerità e al passaggio da un saldo negativo delle partite correnti a un surplus. Al di fuori dell’eurozona, ogni paese al di sotto del –50% era o in un programma di aggiustamento del FMI, o sottoposto a pressioni di mercato per correggersi, o stava rapidamente sviluppando la propria capacità di esportazione.³⁰ Le uniche economie sviluppate nell’elenco—Nuova Zelanda e Australia—avevano grandi settori delle risorse naturali che permettevano loro di onorare un debito estero significativo. ³¹ L’Australia è presto tornata in surplus prima di stabilizzarsi su deficit più contenuti una volta che i prezzi delle materie prime si sono normalizzati.³²

Sebbene i mercati finanziari intervengano quando i paesi accumulano passività estere eccessive, non esiste alcuna forza che contrasti l’accumulo su larga scala di attività estere.³³ Il saldo netto delle posizioni internazionali (NIIP) deve essere in equilibrio nell’economia mondiale. Se alcuni paesi, come gli Stati Uniti, hanno un NIIP sempre più negativo, allora altri paesi devono avere un NIIP sempre più positivo. Qualcuno deve possedere le attività dei paesi in deficit —e così è. Le nazioni in surplus, come Singapore, hanno accumulato attività estere nette superiori al 150% del PIL.³⁴

La tesi, da tempo sostenuta, secondo cui gli Stati Uniti guadagnano più di quanto spendono dai propri investimenti all’estero è praticamente crollata.³⁵ Nel 2024, il saldo ufficiale del reddito primario è passato formalmente in deficit (–41 miliardi di dollari). ³⁶ La ragione principale addotta per spiegare perché gli Stati Uniti sono diversi da tutti gli altri paesi—e possono sostenere deficit delle partite correnti in crescita e il conseguente NIIP sempre più negativo—è che il dollaro statunitense è la valuta di riserva mondiale. Ciò crea una massiccia domanda di buoni del Tesoro statunitensi in quanto principale bene rifugio al mondo e contribuisce a far sì che i mercati finanziari statunitensi ospitino una quota sproporzionata delle transazioni finanziarie mondiali.³⁷

Il dollaro statunitense funge da una sorta di «risorsa naturale» che gli Stati Uniti producono per soddisfare la domanda globale di riserve denominate in dollari.³⁸ Ma non è chiaro fino a che punto ciò possa essere portato avanti. Uno shock alla fiducia nella governance istituzionale degli Stati Uniti (un default sul tetto del debito, ad esempio) potrebbe innescare un panico a catena e una caduta libera del dollaro. Gli Stati Uniti si trovano in acque inesplorate.

Le ripercussioni sociali più ampie del disavanzo delle partite correnti

Questi segnali di allarme macroeconomici sono rilevanti perché si traducono in pressioni politiche concrete. Le elezioni non si vincono né si perdono a causa degli avvertimenti degli economisti sul saldo netto degli investimenti internazionali (NIIP). La gente si preoccupa dei disavanzi delle partite correnti nella misura in cui questi causano chiusure di stabilimenti, perdite salariali e danni alle comunità in tutto il Paese. È proprio questo danno a rendere politicamente tossici i disavanzi persistenti delle partite correnti. Il fulcro delle partite correnti statunitensi è il disavanzo commerciale, che esercita pressioni sul mercato del lavoro da due direzioni. L’aumento delle importazioni sostituisce la produzione interna nei settori esposti al commercio, mentre un dollaro relativamente sopravvalutato frena l’occupazione orientata all’esportazione.

La portata di questi effetti è notevole. L’impennata delle importazioni cinesi tra il 2000 e il 2007 ha causato la perdita diretta di quasi un milione di posti di lavoro nel settore manifatturiero statunitense, con un calo dei salari reali in quasi la metà dei mercati del lavoro americani, poiché i lavoratori licenziati si sono trovati a competere per un numero sempre più esiguo di posti di lavoro. ³⁹ I moltiplicatori occupazionali insolitamente elevati del settore manifatturiero (una stima suggerisce 744 posti di lavoro indiretti per ogni 100 posti di lavoro diretti nel settore manifatturiero) significano che queste perdite si sono propagate ben oltre l’area di produzione. ⁴⁰ Inoltre, anche laddove i livelli di occupazione locali alla fine si sono ripresi, recenti ricerche hanno dimostrato che i nuovi posti di lavoro si sono concentrati nei settori dei servizi a basso salario e sono andati in modo sproporzionato alle fasce più giovani, alle donne, agli immigrati e ai laureati—non ai lavoratori originariamente licenziati dal settore manifatturiero, che non hanno né recuperato pienamente le perdite di reddito né lasciato le aree colpite. ⁴¹ La conseguente deindustrializzazione ha anche accelerato il declino del sindacato: la copertura sindacale nel settore manifatturiero è scesa dal 32–40% del 1979 a meno del 10% di oggi. ⁴² Uno studio del McKinsey Global Institute ha attribuito il 68% del calo della quota del lavoro sul PIL tra il 1990 e il 2015 al restringimento del settore manifatturiero.⁴³

Queste conseguenze distributive sono state aggravate dall’aumento della mortalità, dall’abuso di sostanze stupefacenti e dal deterioramento del tessuto sociale, fenomeni concentrati nelle regioni più colpite.⁴⁴ Uno studio del 2026 ha rilevato che il NAFTA ha avuto un impatto direttamente misurabile sull’aspettativa di vita degli americani. Le comunità esposte alla concorrenza delle importazioni messicane hanno registrato, in media, un aumento dello 0,68% della mortalità annuale aggiustata per età nei quindici anni successivi all’accordo, un effetto che, secondo le conclusioni degli autori, era sufficientemente rilevante da annullare le stime precedenti dei guadagni complessivi in termini di benessere derivanti dal NAFTA.⁴⁵

I persistenti deficit delle partite correnti alimentano inoltre il crescente predominio delle attività finanziarie nell’economia americana, un processo noto come «finanziarizzazione».⁴⁶ Poiché il deficit delle partite correnti implica che gli Stati Uniti acquistino dall’estero più beni e servizi di quanti ne vendano, gli stranieri accumulano dollari che alla fine devono essere investiti in attività finanziarie denominate in dollari. ⁴⁷ La conseguente domanda di attività sicure in dollari è enorme: tra il 1998 e la metà del 2008, gli investitori stranieri hanno acquistato più titoli del Tesoro statunitense di quanti ne fossero stati emessi e ulteriori 1,5 trilioni di dollari in titoli di agenzie governative. Quando il debito sovrano e quello delle agenzie si sono rivelati insufficienti ad assorbire la domanda globale, Wall Street ha creato 2,5 trilioni di dollari in titoli garantiti da ipoteca (MBS) di emittenti private, utilizzando l’ingegneria finanziaria per trasformare portafogli di mutui subprime in tranche di attività nominalmente sicure. La bolla immobiliare e il suo crollo nel 2008 sono stati in parte causati da questa dinamica e hanno quasi distrutto il sistema finanziario globale.

Il mito dei tassi di cambio flessibili

La questione di come gestire gli squilibri delle partite correnti tra le nazioni ha una lunga storia intellettuale. Nell’ambito del classico sistema aureo, si riteneva che il «meccanismo dei prezzi, della moneta e dei flussi» di David Hume fornisse un vincolo naturale: un paese in deficit avrebbe perso oro, avrebbe visto i propri prezzi diminuire e sarebbe diventato più competitivo fino al ripristino dell’equilibrio. ⁴⁸ Quando il sistema aureo crollò dopo la prima guerra mondiale, John Maynard Keynes propose, alla conferenza di Bretton Woods del 1944, un’Unione di compensazione internazionale che avrebbe imposto oneri di aggiustamento simmetrici sia ai paesi in surplus che a quelli in deficit attraverso un’unità di conto sovranazionale. ⁴⁹ La sua proposta fu respinta dai rappresentanti americani, che si resero conto che gli Stati Uniti registravano all’epoca un ampio surplus e volevano preservarlo. Il conseguente ancoraggio del dollaro all’oro creò quella che l’economista Robert Triffin identificò come una contraddizione fatale. Il mondo aveva bisogno che gli Stati Uniti registrassero deficit per fornire riserve internazionali in dollari, ma proprio quei deficit avrebbero finito per minare la fiducia nel sostegno aureo del dollaro.⁵⁰ Ciò alla fine si verificò quando il presidente Nixon sospese la convertibilità in oro nel 1971 e il mondo passò al sistema dei tassi di cambio fluttuanti che persiste ancora oggi.⁵¹

Milton Friedman sosteneva da tempo che i tassi di cambio fluttuanti avrebbero consentito ai saldi delle partite correnti di autocorreggersi. Un paese in deficit avrebbe visto la propria valuta deprezzarsi, rendendo le sue esportazioni più convenienti; ciò avrebbe naturalmente ripristinato l’equilibrio attraverso il funzionamento di quelli che Friedman definiva mercati valutari «ampi, attivi e quasi perfetti». ⁵² Un più ampio consenso tra gli esperti rafforzò questa visione attraverso la dottrina della “trinità impossibile”, secondo la quale i paesi non potevano contemporaneamente controllare i propri tassi di cambio, mantenere una politica monetaria indipendente e consentire la libera circolazione dei capitali, il che significava che una manipolazione valutaria prolungata era teoricamente impossibile. ⁵³ Entrambi i modelli, tuttavia, non tenevano conto degli enormi flussi di capitali non legati al commercio —accumulo di riserve, fuga verso beni rifugio e movimenti speculativi—che causano una divergenza persistente delle valutazioni valutarie rispetto ai livelli compatibili con un commercio equilibrato.⁵⁴

I tassi di cambio non si adeguano in modo coerente per correggere gli squilibri delle partite correnti; gli squilibri persistenti nel mondo odierno lo dimostrano chiaramente. Al massimo, i paesi in deficit con regimi di cambio più flessibili potrebbero registrare un’inversione di tendenza delle partite correnti in tempi più rapidi. ⁵⁵ Gli Stati Uniti, tuttavia, sembrano immuni al deprezzamento prolungato che ci si aspetterebbe, dati i loro deficit persistenti. Si tratta di una versione moderna del dilemma di Triffin: lo status del dollaro come valuta di riserva richiede deficit persistenti delle partite correnti americane per fornire al mondo liquidità di riserva, il che si manifesta come una continua pressione al rialzo sul dollaro. ⁵⁶ Nel 2025, il dollaro era presente in una delle due parti dell’89% di tutte le transazioni in valuta estera nel mondo e rappresentava il 58% di tutte le riserve valutarie delle banche centrali globali. ⁵⁷ Ciò significa che la domanda di dollari è più legata allo stato dell’attività economica transfrontaliera globale che alle dinamiche dell’economia statunitense in particolare.

L’economista Perry Mehrling contribuisce a spiegare l’impatto di questo fenomeno sul valore del dollaro attraverso quella che definisce una «visione monetaria del mercato dei cambi».⁵⁸ Mehrling sottolinea che le valute estere non sono tutte uguali, ma devono essere intese come inserite in una «gerarchia monetaria». Le valute a ciascun livello della gerarchia vengono valutate dagli operatori di valuta in termini di convertibilità nelle valute che si trovano più in alto nella gerarchia.⁵⁹ Il dollaro statunitense occupa un posto indiscusso al vertice, in parte grazie alla capacità della Federal Reserve di fornire liquidità in dollari in situazioni di crisi. ⁶⁰ Il conseguente premio di liquidità contrasta la pressione al ribasso sul dollaro che altrimenti deriverebbe dai persistenti deficit delle partite correnti, rendendo il dollaro strutturalmente più costoso rispetto alle altre valute e spingendo costantemente gli Stati Uniti verso il deficit delle partite correnti.

Inoltre, i mercati valutari non spingono sistematicamente al rialzo le valute dei paesi in surplus in misura sufficiente a correggere gli squilibri globali. Il regime dei tassi di cambio non è realmente flessibile: anche se gli Stati Uniti lasciano fluttuare liberamente il dollaro, altri paesi gestiscono attivamente le proprie valute rispetto al dollaro, mantenendo al contempo l’indipendenza monetaria e controllando l’inflazione interna. Un ampio lavoro empirico conferma che l’inflazione non segue la svalutazione in misura equivalente e che gli acquisti ufficiali di valuta estera possono effettivamente ridurre il valore a lungo termine di una valuta. ⁶¹ Come discusso in precedenza, l’intervento ufficiale sui cambi ha effetti ampi e statisticamente significativi sul conto corrente.⁶² I paesi possono intervenire attivamente, e lo fanno, per espandere i propri surplus delle partite correnti.

La ricerca conferma che la sottovalutazione della valuta porta a un aumento degli investimenti e a una crescita più rapida, riducendo i costi di produzione denominati in dollari e aumentando la redditività delle imprese nazionali.⁶³ Si tratta di un fattore chiave per una crescita di successo trainata dalle esportazioni e vanta una lunga tradizione storica come strategia di sviluppo. ⁶⁴ L’intervento sistematico sul mercato valutario da parte delle economie in surplus — che acquistano dollari e vendono le proprie valute — aggrava l’attuale pressione al rialzo sul dollaro derivante dal suo premio di valuta di riserva. Ogni 1% di apprezzamento del dollaro è associato a un’elasticità netta delle esportazioni/importazioni compresa tra 1,15 e 1,25, il che significa che le esportazioni diminuiscono fino all’1,25% per ogni aumento dell’1% delle importazioni. ⁶⁵ Questo aiuta a spiegare perché il conto corrente degli Stati Uniti continui a crescere, con le importazioni in forte aumento e le esportazioni in calo ancora più rapido, dato che il dollaro non riesce a indebolirsi.

Dopo aver raggiunto il pareggio delle partite correnti nel 1991, il deficit statunitense è tornato a livelli moderati prima di crollare sulla scia della crisi finanziaria asiatica del 1997–98. La crisi ha devastato le economie del Sud-Est asiatico: ad esempio, la rupia indonesiana ha perso l’ottanta per cento del suo valore e il prodotto reale pro capite è sceso di oltre il quattordici per cento. Le condizioni umilianti associate ai salvataggi del FMI hanno convinto i responsabili politici di tutto il mondo in via di sviluppo ad accumulare riserve in dollari come assicurazione contro future crisi della bilancia dei pagamenti.⁶⁶ La Cina ha guidato la carica, acquistando 1,8 trilioni di dollari tra il 1996 e il 2007 e altri 2 trilioni dopo la crisi finanziaria per impedire l’apprezzamento dello yuan. ⁶⁷ Dal 2003 al 2013, l’intervento valutario ufficiale complessivo da parte dei governi dei paesi in surplus è stato in media di centinaia di miliardi di dollari all’anno. Alcuni stimano che, in assenza di questo intervento, il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti si sarebbe ridotto fino a 230 miliardi di dollari all’anno e il surplus della Cina sarebbe stato quasi azzerato.⁶⁸

Sebbene gli interventi valutari diretti da parte del governo siano diminuiti dal 2014, i flussi finanziari privati hanno sostituito gli acquisti delle banche centrali come principale fattore di apprezzamento del dollaro. Il Rapporto sul settore estero 2025 del FMI stima che il tasso di cambio effettivo reale degli Stati Uniti sia sopravvalutato tra il 6,1% e il 17,8%, con un valore medio dell’11,9%. ⁶⁹ Questa può essere considerata una stima prudente, dato che l’FMI ha costantemente mostrato un orientamento allo status quo nelle “norme” relative al conto corrente che informano la sua stima del valore relativo.⁷⁰

Il contenimento dei consumi nei paesi con surplus è un altro meccanismo attraverso il quale si diffondono gli squilibri. Le politiche che mantengono le persone in condizioni di povertà rispetto a quelle che potrebbero avere si ripercuotono all’estero attraverso prezzi artificialmente bassi. I lavoratori nel proprio paese sacrificano salari e benefici che altrimenti otterrebbero e le risorse finanziarie vengono convogliate ai produttori per guadagnare quote di mercato all’estero. Il divario di consumo tra paesi con surplus e deficit è netto. Nel 2022, i consumi privati rappresentavano solo il 38% del PIL in Cina e il 50% in Germania, rispetto al 68% negli Stati Uniti. I paesi in surplus raggiungono queste basse quote di consumo attraverso politiche deliberate: la Germania lo ha fatto attraverso le riforme del lavoro Hartz del 2003-2005, che hanno rallentato la crescita salariale rispetto alla produttività, e la Cina attraverso la repressione finanziaria, il suo sistema hukou di controllo delle migrazioni interne e la soppressione dell’organizzazione sindacale.⁷¹ L’austerità fiscale rafforza queste dinamiche. Il “freno all’indebitamento” previsto dalla Costituzione tedesca ha limitato il disavanzo strutturale federale, una norma che ha contribuito a frenare la domanda interna e gli investimenti pubblici per oltre un decennio. A livello dell’UE, il Patto di stabilità e crescita ha imposto a tutti gli Stati membri un tetto al disavanzo e un obiettivo di rapporto debito/PIL, limitando ulteriormente lo spazio di manovra fiscale in tutta l’Eurozona.

Le forze descritte sopra—le dinamiche delle valute di riserva che rafforzano strutturalmente il dollaro, l’intervento attivo sul mercato valutario da parte delle economie in surplus e la deliberata contenzione dei consumi interni per mantenere i vantaggi competitivi delle esportazioni—interagiscono generando flussi di capitali persistenti verso gli Stati Uniti che superano di gran lunga qualsiasi plausibile spiegazione interna. Gli Stati Uniti hanno registrato surplus di bilancio dal 1998 al 2001, eppure il deficit delle partite correnti si è ampliato. Il Giappone ha accumulato un debito pubblico superiore al 230 per cento del PIL, ma ha mantenuto persistenti surplus delle partite correnti, alimentati sempre più dai rendimenti degli investimenti all’estero piuttosto che dal commercio. ⁷² Durante la fine degli anni ’90, il capitale che finanziava il deficit statunitense era prevalentemente privato, affluendo in azioni, obbligazioni societarie e immobili piuttosto che nel debito pubblico.⁷³ Questo andamento è molto più coerente con un eccesso di risparmio estero spinto nei mercati statunitensi che con una politica fiscale americana che lo attira. Caballero, Farhi e Gourinchas hanno dimostrato che la domanda globale di attività finanziarie sicure denominate in dollari, concentrata nelle economie emergenti ad alto tasso di risparmio, ha strutturalmente superato l’offerta, facendo scendere i rendimenti e generando ingenti flussi di capitale dalle economie in surplus verso gli Stati Uniti.⁷⁴ Ben Bernanke ha per primo articolato questa diagnosi come un “eccesso di risparmio globale”. Pettis e Klein l’hanno ampliata per mostrare come le politiche dei paesi in surplus trasmettano i costi del consumo represso alle economie in deficit attraverso il conto finanziario.⁷⁵

Oggi, gli squilibri globali che ne sono derivati sono balzati in cima all’agenda economica internazionale. L’amministrazione Trump ha fatto della lotta al deficit commerciale statunitense nel settore dei beni e, più in generale, agli squilibri globali delle partite correnti, l’obiettivo centrale delle proprie misure commerciali. Di fronte all’impennata delle importazioni, i responsabili politici in Europa e nel resto del mondo fanno eco a queste preoccupazioni in modo più discreto. Le pagine editoriali discutono delle cause e dell’importanza di questi squilibri, mentre gli elettori si indignano per quella che considerano inazione di fronte alla crisi.

Un ristretto gruppo di veterani della politica osserva questo panorama con una sensazione di déjà vu. Gli anni ’80 offrono un episodio—e un possibile modello per ciò che verrà.

L’amministrazione Reagan e il deficit commerciale degli anni ’80

Tra il 1980 e il 1984, il dollaro statunitense si è apprezzato di circa il 41%. ⁷⁶ Il presidente della Federal Reserve Paul Volcker, con il mandato di arginare l’inflazione galoppante, attuò una politica monetaria estremamente restrittiva dal 1980 al 1982. Parallelamente, il presidente Reagan ridusse drasticamente le tasse aumentando al contempo in modo significativo la spesa (in particolare per un massiccio potenziamento militare nell’ultima fase della Guerra Fredda). Questa espansione fiscale non finanziata si basava sulla politica del “guns and butter” del presidente Johnson, che accoppiava l’escalation della guerra del Vietnam con programmi sociali interni, nessuno dei quali era finanziato con un aumento delle tasse.⁷⁷ Il deficit di bilancio che ne derivò, insieme alla politica monetaria restrittiva di Volcker, fece salire i tassi di interesse a lungo termine, attirando afflussi di capitali e rafforzando il dollaro. ⁷⁸ Il presidente del Consiglio dei consulenti economici (CEA) di Reagan, Martin Feldstein, coniò il termine “doppio deficit” per descrivere come l’espansione fiscale avesse apprezzato il dollaro e spinto il conto corrente in deficit.⁷⁹

Negli anni ’80 il Giappone fu pioniere di quel modello di sviluppo basato sulle esportazioni e caratterizzato da un basso livello di consumi, successivamente adottato dalla Cina e da altre nazioni asiatiche. Un mercato finanziario fortemente regolamentato ha indirizzato finanziamenti a basso costo verso i produttori, mentre una vasta rete di sussidi espliciti e impliciti e di politiche industriali ha destinato i fondi dei contribuenti alla promozione delle esportazioni.⁸⁰ Questo è stato il contesto istituzionale dell’elevato tasso di risparmio giapponese, che nel dopoguerra ha inizialmente finanziato gli investimenti delle imprese giapponesi nella ricostruzione della capacità produttiva interna, per poi finanziare il consistente deficit di bilancio del Giappone negli anni ’70. ⁸¹ Nel 1980, il deficit pubblico giapponese era stato eliminato e il Giappone aveva deregolamentato il proprio sistema finanziario, consentendo ai suoi enormi risparmi di affluire nei mercati finanziari globali.⁸² Ciò ha aggravato l’apprezzamento del dollaro, poiché gli investitori giapponesi hanno guidato un’impennata della domanda internazionale di titoli del Tesoro. ⁸³

Il risultato fu una rapida espansione del disavanzo delle partite correnti, che passò da un esiguo surplus nel 1980 a un disavanzo pari a circa il 3% del PIL nel 1985, quasi dello stesso ordine di grandezza di quello odierno. Il dollaro forte rese i produttori americani estremamente poco competitivi, e un’ondata di chiusure di stabilimenti e rallentamenti si abbatté sull’economia. L’impatto del dollaro forte fu inizialmente mascherato dai dati a causa della profonda recessione del 1981-82, che ridusse drasticamente la domanda di importazioni. I veri effetti del dollaro divennero evidenti durante una ripresa particolarmente anemica nel settore manifatturiero. L’utilizzo della capacità produttiva negli Stati Uniti arrancò e diminuì, e la crescita degli ordini inevasi dei produttori rallentò. ⁸⁴ Nel 1984, gli Stati Uniti avevano raggiunto il più grande deficit commerciale nominale mai registrato da una nazione. In dollari costanti, le importazioni aumentarono rispetto alla produzione interna mentre le esportazioni si ridussero, e lo spostamento fu ancora più pronunciato nei beni manifatturieri.⁸⁵

La quota del settore manifatturiero sull’occupazione totale ha subito un forte calo in questo periodo.⁸⁶ Nonostante la crescita del PIL più forte registrata da una generazione, l’occupazione nel settore manifatturiero si è ripresa a malapena dai minimi raggiunti durante la recessione.⁸⁷ Il dollaro forte è stato ampiamente indicato come il fattore più significativo tra i molteplici elementi che hanno frenato il settore manifatturiero. ⁸⁸ La produzione di metalli è diminuita drasticamente,⁸⁹ e le esportazioni agricole sono crollate del 44% tra il 1980 e il 1985, causando una caduta del reddito agricolo netto reale al di sotto del livello del 1980. ⁹⁰ L’adesione ai sindacati afl-cio è scesa del 17% in cinque anni, con la chiusura o la messa a riposo di fabbriche in tutti i settori dell’economia.⁹¹

La vittima più in vista dal punto di vista politico fu l’industria automobilistica, fortemente sindacalizzata. La tendenza verso le importazioni di auto era iniziata alla fine degli anni ’70, in un contesto di aumento dei prezzi del petrolio causato dall’embargo petrolifero arabo, e si era nuovamente accelerata durante la rivoluzione iraniana.⁹² I produttori americani, orientati verso veicoli di grandi dimensioni e poco efficienti dal punto di vista dei consumi, dovettero affrontare una pressione crescente da parte dei consumatori alla ricerca di auto più piccole. L’apprezzamento del dollaro rispetto allo yen aggravò il problema. I consumatori che acquistavano auto giapponesi vedevano ora prezzi di vendita più bassi oltre al risparmio sul carburante. La quota delle importazioni nel mercato automobilistico statunitense è passata da circa il 15% nel 1970 al 23% nel 1979, salendo a quasi il 30% nel 1982.⁹³

Le tre grandi case automobilistiche si trovarono sull’orlo del collasso. La disoccupazione nel settore automobilistico superò i 300.000 lavoratori — circa il 30 per cento della forza lavoro del settore — e le case automobilistiche americane subirono perdite record, con Chrysler che dovette ricorrere a un piano di salvataggio federale. ⁹⁴ In un sondaggio del 1980, il 71% degli americani era favorevole a “proteggere i posti di lavoro a costo di prezzi più alti sui prodotti stranieri”. ⁹⁵ I manifestanti distrussero pubblicamente le auto giapponesi, e il sentimento anti-giapponese raggiunse il culmine quando, nel 1982, una folla che protestava contro le importazioni uccise Vincent Chin, un uomo di origine asiatica a Detroit.⁹⁶  Come scrisse il New York Times quell’anno, il “crescente successo del Giappone in un’ampia gamma di settori industriali” stava “causando un crescente disagio e insicurezza riguardo al dominio di lunga data di questo Paese”.⁹⁷

Gruppi di interesse in patria e all’estero

Il legame tra il dollaro forte, il deficit delle partite correnti in rapida espansione e la perdita di posti di lavoro era evidente alla maggior parte dei principali gruppi di interesse americani coinvolti durante la prima metà degli anni ’80. Il Consiglio esecutivo dell’afl-cio pubblicò nel 1984 una dichiarazione in cui sosteneva che la «sovravalutazione del dollaro aveva contribuito in modo determinante» al deficit commerciale. ⁹⁸ Il capo economista dell’afl-cio, Rudolph A. Oswald, attaccò pubblicamente la politica di laissez-faire dell’amministrazione Reagan nei confronti del tasso di cambio e chiese un intervento per far scendere il dollaro. I gruppi agricoli che rappresentavano gli agricoltori che avevano subito una significativa perdita di vendite fecero pressione sui membri del Congresso e sull’amministrazione Reagan affinché intervenissero sul mercato valutario.

Entrambi i gruppi hanno concentrato il proprio capitale politico su altri fronti. Il Partito Laburista si è concentrato sulle restrizioni commerciali e sulla politica industriale, ritenendo che la sola correzione del tasso di cambio non sarebbe bastata a risolvere i problemi di competitività più profondi. Gli interessi agricoli hanno dato priorità alla legge sull’agricoltura del 1985, impossibilitati a prendere l’iniziativa sui tassi di cambio a causa della narrativa dominante dei «doppi deficit», che attribuiva la forza del dollaro ai deficit di bilancio federali.

Mentre i sindacati concentravano la propria attenzione sulle misure commerciali del Congresso e il settore agricolo difendeva i propri sussidi governativi, la lobby più influente a sollevare preoccupazioni riguardo al dollaro forte era quella delle imprese industriali statunitensi. Lee Morgan, amministratore delegato di Caterpillar, ha guidato la carica criticando pubblicamente la sottovalutazione dello yen, presto affiancato dagli amministratori delegati di Ford, U.S. Steel, Honeywell, Motorola, IBM, Pfizer e Xerox. Queste aziende hanno portato avanti la loro causa attraverso la National Association of Manufacturers (NAM) e la Business Roundtable, beneficiando di un ampio accesso ai funzionari dell’amministrazione Reagan.

In un documento programmatico del 1985, la NAM sosteneva che il governo avesse «finora fallito nel far fronte al disallineamento del dollaro e al suo grave impatto negativo sull’economia statunitense nel suo complesso», e sollecitava un’azione cooperativa immediata con le banche centrali estere per garantire che «il dollaro si muovesse nella giusta direzione». ⁹⁹ Il Business Roundtable, guidato da Morgan, ha esercitato forti pressioni per un intervento diretto sul mercato dei cambi durante gli incontri con i Segretari di Stato, del Tesoro e del Commercio, il CEA e l’USTR. L’amministrazione Reagan respinse questi sforzi per anni, in gran parte a causa dell’insistenza del Segretario al Tesoro Don Regan sul fatto che i tassi di cambio dovessero essere lasciati alle forze di mercato. Morgan riformulò quindi le argomentazioni in termini più orientati al libero mercato, sostenendo la necessità di esercitare pressioni sul Giappone affinché allentasse le restrizioni sugli afflussi di capitali e la regolamentazione del mercato interno. La centralità della questione del tasso di cambio per la comunità imprenditoriale divenne innegabile nel 1985, quando i gruppi imprenditoriali respinsero le proposte di nuovi negoziati commerciali del GATT e insistettero su «negoziati sui tassi di cambio e sulle questioni finanziarie» come precondizione per un’ulteriore liberalizzazione del commercio.¹⁰⁰

L’opposizione diffusa al declino dell’industria manifatturiera nazionale e la pressione concertata esercitata dai gruppi di interesse diedero origine a un’ondata di leggi in materia commerciale al Congresso nei primi anni ’80. I leader del Congresso riconoscevano l’importanza del tasso di cambio nel determinare gli squilibri, ma ritenevano anche che un intervento deciso in materia commerciale potesse costringere l’amministrazione Reagan, orientata al libero mercato, ad agire sia sul commercio che sui tassi di cambio.¹⁰¹

Dopo che l’ITC aveva respinto una richiesta dell’UAW volta a ottenere misure di protezione contro le importazioni di automobili, i repubblicani al Senato minacciarono di presentare una legge sulle quote a prova di veto, spingendo l’amministrazione Reagan —in un’iniziativa guidata dal futuro rappresentante commerciale degli Stati Uniti (USTR) dell’amministrazione Trump, Robert Lighthizer—a negoziare con il Giappone delle restrizioni volontarie alle esportazioni. Queste misure ebbero grande successo e alla fine stimolarono gli investimenti giapponesi nella produzione con sede negli Stati Uniti, creando oltre 100.000 posti di lavoro americani entro il 1991.¹⁰² L’amministrazione negoziò analogamente restrizioni alle esportazioni di acciaio sotto la minaccia di un disegno di legge sulle quote alla Camera co-sponsorizzato da 210 rappresentanti.¹⁰³

Nel 1985, la minaccia di una legislazione altamente restrittiva si fece sempre più pressante. A luglio, il presidente della Commissione Finanze della Camera Dan Rostenkowski, il futuro presidente della Commissione Finanze del Senato e candidato alla vicepresidenza Lloyd Bentsen, e il futuro leader della maggioranza alla Camera e candidato alla presidenza Richard Gephardt presentarono una proposta di legge che imponeva un dazio aggiuntivo del 25% sulle importazioni provenienti da qualsiasi paese che mantenesse sia un ampio surplus commerciale bilaterale con gli Stati Uniti sia barriere sleali alle importazioni, con l’obbligo di ridurre il deficit bilaterale. ¹⁰⁴ Il senatore John Danforth presentò e ottenne l’approvazione unanime del Senato per un disegno di legge che avallava ritorsioni commerciali contro il Giappone e iniziò a minacciare sovrattasse generalizzate sulle importazioni.¹⁰⁵ Parallelamente, il Congresso intervenne direttamente sulla politica valutaria. Le commissioni bancarie esaminarono disegni di legge che limitavano fortemente la discrezionalità del Tesoro e della Fed in materia di intervento sul mercato dei cambi,¹⁰⁶ e i senatori Bill Bradley, Pat Moynihan e Max Baucus presentarono disegni di legge che rendevano obbligatorio l’intervento sui cambi quando gli Stati Uniti registravano ampi deficit delle partite correnti. ¹⁰⁷ La prospettiva di ulteriori azioni sia in materia di valuta che di restrizioni commerciali si profilava minacciosa. I democratici cercavano un tema vincente contro il presidente Reagan, mentre i repubblicani e i loro alleati del mondo degli affari si sentivano liberi di sfidare l’amministrazione ora che le pressioni di parte della campagna presidenziale del 1984 si erano attenuate.

La crescente pressione sull’amministrazione Reagan giunse in un momento opportuno. Dopo il secondo insediamento del presidente Reagan nel gennaio 1985, il capo di gabinetto della Casa Bianca James Baker e il segretario al Tesoro Don Regan decisero di scambiarsi i ruoli—una transizione fondamentale che aprì la strada a un intervento deciso sui tassi di cambio.

David Mulford, che ha ricoperto la carica di sottosegretario al Tesoro per gli affari internazionali, ha descritto la politica dei tassi di cambio della prima amministrazione Reagan come guidata dall’«ideologia secondo cui i mercati erano perfetti e avrebbero determinato, in ogni momento e in ogni circostanza, valutazioni corrette e sostenibili», ¹⁰⁸ portando a «un impegno purista alla non-intervenzione nei mercati dei cambi», dove la «minima considerazione di un intervento sul mercato» era vista come un’eresia ideologica.¹⁰⁹ Baker, al contrario, si era guadagnato una reputazione di pragmatismo che lo distingueva dalle fazioni più ideologiche dell’amministrazione. ¹¹⁰ I segnali di ciò che ciò avrebbe potuto significare per la politica valutaria emersero durante le audizioni di conferma di Baker, in cui egli affermò che l’opposizione di Reagan all’intervento era «ovviamente qualcosa che andava preso in considerazione».¹¹¹

Baker giunse rapidamente alla conclusione che fosse necessaria una svolta radicale. Come raccontò in seguito, era preoccupato di «come mantenere […] la prosperità di fronte a squilibri economici globali insostenibili e crescenti»,¹¹² dovendo fare i conti con un dollaro sopravvalutato che «favoriva i giapponesi, i tedeschi e altri partner commerciali a scapito dei produttori e degli esportatori statunitensi». ¹¹³ Una «febbre protezionista ardeva al Congresso» che «si faceva più intensa ogni volta che Honda o Mercedes conquistavano un altro cliente a scapito delle Tre Grandi».¹¹⁴ Baker vedeva nel dollaro sopravvalutato un fattore che alimentava direttamente lo slancio protezionista che stava cercando di contenere. Far scendere il dollaro avrebbe potuto salvare il libero scambio dall’assalto politico, indebolendo drasticamente la concorrenza delle importazioni.

Il piano elaborato da Baker insieme al sottosegretario Mulford consisteva nel «sconvolgere» il mercato annunciando vendite coordinate di dollari da parte del G-5 fino a quando la valuta non avesse raggiunto un valore obiettivo.¹¹⁵ Mulford riteneva che i recenti risultati economici espansivi in Europa indicassero una tendenza secondo cui l’aumento della domanda europea e giapponese avrebbe potuto contribuire a ridurre gli squilibri globali, ma che ciò potesse essere rinviato a tempo indeterminato dal continuo apprezzamento del dollaro. ¹¹⁶ L’obiettivo dell’annuncio era quello di «trasformare la psicologia del mercato» e dimostrare che gli Stati Uniti erano «favorevoli a queste tendenze e disposti a trasformare i loro precedenti atteggiamenti guidati dall’ideologia». ¹¹⁷ Presentato con il «fondamentale elemento sorpresa», lo shock derivante dall’inversione della politica di non intervento di lunga data «avrebbe fornito un messaggio che i mercati non avrebbero potuto ignorare»,¹¹⁸ spingendo i mercati valutari verso un nuovo equilibrio che a sua volta avrebbe incoraggiato i paesi in surplus ad aumentare la domanda interna. Come affermò Baker, l’obiettivo era «cercare di coordinare i fondamentali economici sottostanti dei principali paesi valutari» e «farlo con regolarità» in un processo che sarebbe iniziato solo con quello che divenne l’Accordo del Plaza.¹¹⁹

Baker ottenne l’approvazione riluttante del Segretario di Stato Shultz, sostenitore dei tassi di cambio fluttuanti e influenzato dalle crescenti lamentele del mondo imprenditoriale, nonché del presidente della Fed Volcker, che pur essendo scettico riguardo all’intervento lo considerava complementare ai propri sforzi volti ad allentare la politica monetaria. ¹²⁰ Le deliberazioni si svolsero nella massima segretezza: Baker attese fino a pochi giorni prima dell’annuncio per informare il presidente Reagan e non rivelò i piani agli altri funzionari della Casa Bianca se non ventiquattro ore prima, neutralizzando così qualsiasi tentativo di organizzare un’opposizione da parte di altri membri dell’amministrazione.¹²¹

Raggiungere un accordo all’interno del G-5 è stato altrettanto difficile. Baker e il suo team del Tesoro contattarono segretamente i ministeri delle finanze di Germania, Giappone, Regno Unito e Francia,¹²² facendo leva sul protezionismo del Congresso come arma di ricatto. Come affermò in seguito, «la nostra leva… era che se non avessimo agito per primi, i protezionisti al Congresso avrebbero eretto barriere commerciali».¹²³

Il Giappone si mostrò ricettivo. Nel 1985, il surplus commerciale di 49,7 miliardi di dollari del Giappone con gli Stati Uniti rappresentava quasi il 30% delle sue esportazioni totali,¹²⁴ rendendolo la parte che aveva più da perdere dal deprezzamento del dollaro. I leader giapponesi, tuttavia, vedevano nel crescente protezionismo statunitense una minaccia più grave. Sulla scia delle quote di importazione di automobili e di altre misure coercitive, importanti gruppi di interesse giapponesi iniziarono a fare pressione sul proprio governo affinché riducesse lo squilibrio bilaterale. ¹²⁵ I politici giapponesi conclusero che la scelta che dovevano affrontare era tra un restringimento permanente dell’accesso al mercato statunitense o un deprezzamento del dollaro che avrebbe dato ai funzionari reaganiani orientati al libero scambio un margine di manovra per impedire un cambiamento strutturale della politica commerciale. Scelsero la seconda opzione e si dimostrarono i partner più impegnati negli sforzi di deprezzamento degli Stati Uniti nei cinque anni successivi.¹²⁶

La posizione dei partner europei era più complessa. La Germania ammise a malincuore che il dollaro si era spinto troppo in alto, ma non si assunse alcuna responsabilità per il proprio surplus.¹²⁷ Il timore principale era che un crollo incontrollato del dollaro potesse destabilizzare il Sistema Monetario Europeo.¹²⁸ Il Regno Unito nutriva le riserve ideologiche più forti e svolse un ruolo marginale. ¹²⁹ La Francia, al contrario, era entusiasta: l’iniziativa di Baker serviva agli obiettivi francesi fornendo un meccanismo per esercitare pressione sulla Germania affinché abbassasse i tassi di interesse e gestisse con maggiore attenzione i tassi di cambio all’interno del SME.¹³⁰

Va notato che l’Accordo del Plaza non rappresentava un’idea del tutto radicale per il resto del G-5. Mentre gli Stati Uniti si erano rifiutati di avallare l’intervento dal 1980 al 1984, altri avevano timidamente esplorato l’idea in occasione del vertice del G-7 tenutosi a Versailles nel giugno 1982. ¹³¹ Un gruppo di studio del G-7 aveva già convalidato l’intervento valutario sterilizzato,¹³² e le autorità tedesche iniziarono effettivamente a vendere ingenti quantità di dollari all’inizio del 1985.¹³³

Il piano era stato messo nero su bianco in un «non-paper», termine utilizzato per indicare i documenti informali di politica internazionale, in cui si affermava che «un deprezzamento del dollaro del 10-12% rispetto ai livelli attuali sarebbe stato gestibile nel breve termine»,¹³⁴ con un consenso sulla «opportunità di un dollaro più debole sia nel breve che nel lungo termine, senza perdere il controllo del mercato». ¹³⁵ I paesi discussero animatamente sulla ripartizione degli oneri, con gli europei che spingevano gli Stati Uniti e il Giappone a sostenere la maggior parte dei costi di intervento.¹³⁶ Alla fine il Giappone assunse la guida con un ruolo aggressivo nelle operazioni di mercato. ¹³⁷ Nel pomeriggio del 22 settembre 1985, i ministri delle finanze del G-5 arrivarono in segreto al Plaza Hotel di New York, dove fu annunciato l’intervento su larga scala, con grande sorpresa dei mercati finanziari di tutto il mondo.¹³⁸

Ammortamento trasferito da Plaza al Louvre

Il piano di Baker per provocare uno shock sui mercati ha funzionato. Il dollaro crollò immediatamente.¹³⁹ Dopo che gli operatori avevano inizialmente messo in dubbio la credibilità dell’accordo, il Giappone intervenne con almeno 1 miliardo di dollari di vendite di riserve,¹⁴⁰ e quando il presidente della Bundesbank Karl Otto Pöhl segnalò la sua intenzione di arrestare il calo dopo due settimane, gli Stati Uniti reagirono con forza. ¹⁴¹ Gli Stati Uniti e il Giappone presero l’iniziativa, intervenendo in modo aggressivo contro la pressione al rialzo sul dollaro,¹⁴² e alla fine di ottobre l’obiettivo di deprezzamento del documento informale era stato raggiunto. ¹⁴³ La fase iniziale ebbe successo perché fu inaspettata, segnalò un cambiamento definitivo nella politica statunitense del dollaro forte e (dato il sostegno pubblico di Volcker) fu interpretata come l’eliminazione della probabilità di un inasprimento monetario da parte della Fed nel breve termine. ¹⁴⁴ Alla fine del 1985, il dollaro aveva perso il 12% rispetto all’annuncio del Plaza e il 25% rispetto al picco di febbraio su base ponderata per il commercio. ¹⁴⁵ Nel marzo 1986, il dollaro era sceso del 26% rispetto allo yen e il Giappone iniziò a intervenire in senso opposto per arginare il continuo declino.¹⁴⁶

Per Baker, il calo non era sufficiente; doveva continuare a spingere al ribasso il dollaro fino a quando la bilancia corrente non avesse invertito la tendenza. Era consapevole dell’effetto curva a J: inizialmente il deprezzamento peggiora la bilancia commerciale perché lo stesso volume di importazioni ha un valore maggiore in una valuta più debole, e ci vogliono circa due anni prima che si manifesti un miglioramento della bilancia corrente, poiché i produttori nazionali e gli importatori hanno bisogno di tempo per adeguarsi. ¹⁴⁷ Baker non poteva permettere che il dollaro si riprendesse prima che ciò avvenisse. Ha sfruttato i timori di Giappone e Germania riguardo a un intervento continuo degli Stati Uniti per spingere verso azioni complementari, minacciando ripetutamente ulteriori operazioni valutarie a meno che non avessero abbassato i tassi di interesse e stimolato la domanda interna. Tra il gennaio 1986 e il febbraio 1987, tutti e tre i paesi hanno tagliato i tassi: gli Stati Uniti e la Germania di circa un terzo, e il Giappone della metà. Per gran parte del 1986, Baker e Volcker hanno condiviso gli obiettivi di un deprezzamento costante senza un crollo rapido e di un allentamento monetario costante, interpretando efficacemente i ruoli del poliziotto buono e del poliziotto cattivo. Baker ha pubblicamente sminuito il valore del dollaro mentre Volcker metteva in guardia contro un calo troppo rapido.

Nel 1987, con il rafforzarsi dell’economia e l’accelerazione dell’inflazione al 4,4%, la Fed iniziò a esprimere serie preoccupazioni.¹⁴⁸ Volcker avvertì che un ulteriore deprezzamento avrebbe avuto effetti inflazionistici, e Baker si rese conto che doveva consolidare i risultati raggiunti e formalizzare le promesse di espansione della domanda estera. Nell’ottobre 1986 fu raggiunto un accordo preliminare tra Baker e il ministro delle Finanze giapponese Kiichi Miyazawa, in cui il Giappone accettava di abbassare il tasso di sconto, aumentare la spesa e procedere con la riforma fiscale in cambio di una dichiarazione degli Stati Uniti secondo cui il dollaro era “ampiamente in linea con gli attuali fondamentali sottostanti”. ¹⁴⁹ L’accordo non reggé, tuttavia, dopo che Baker iniziò a sospettare una manipolazione valutaria da parte del Giappone prima dell’annuncio e riprese a segnalare la volontà di lasciare che il dollaro scendesse ulteriormente. Volcker rispose che qualsiasi ulteriore calo «si trasforma da benigno a pericoloso».¹⁵⁰

Nel febbraio 1987 Baker convocò il G-5 al Palazzo del Louvre a Parigi. L’Accordo del Louvre che ne scaturì abbinava impegni di aggiustamento macroeconomico—Giappone e Germania, chiamati a stimolare la domanda interna attraverso un aumento della spesa e tagli fiscali, e Stati Uniti, chiamati a ridurre i disavanzi di bilancio in linea con gli obiettivi della legge Gramm-Rudman—a un sistema di bande di oscillazione dei tassi di cambio. Pubblicamente, le parti «concordarono di cooperare strettamente per favorire la stabilità dei tassi di cambio intorno ai livelli correnti».¹⁵¹ Dietro le quinte, concordarono di stabilizzare il dollaro entro fasce del 5 per cento attorno ai tassi centrali di 153,5 yen e 1,82 marchi per dollaro, con interventi attivati in caso di scostamenti del 2,5 per cento e consultazioni su adeguamenti politici radicali al 5 per cento. ¹⁵²

L’accordo del Louvre fu subito messo alla prova. Solo nel marzo 1987, gli Stati Uniti intervennero con 2,4 miliardi di dollari e il Giappone con 6,1 miliardi di dollari in acquisti di dollari. ¹⁵³ Nel corso del 1987, gli Stati Uniti spesero circa 8,5 miliardi di dollari per difendere il range dollaro-yen,¹⁵⁴ e in aprile il G-7 ribadì gli impegni del Louvre. ¹⁵⁵ Il tasso di cambio yen-dollaro si mantenne in un intervallo compreso tra 140 e 150 fino al crollo del mercato azionario statunitense nel Lunedì Nero dell’ottobre 1987, in seguito al quale la Fed allentò la politica monetaria e il dollaro riprese a deprezzarsi nonostante interventi multimiliardari.

Nel primo trimestre del 1988, il miglioramento promesso dall’effetto curva a J si concretizzò finalmente. Il disavanzo commerciale nominale diminuì di 5,6 miliardi di dollari rispetto al trimestre precedente e si ridusse di 30 miliardi di dollari nell’arco dell’intero anno.¹⁵⁶ Gli sforzi di Baker per prolungare e stabilizzare il deprezzamento avevano fornito agli esportatori il tempo e la sicurezza di cui avevano bisogno per espandere le loro attività. Nel terzo trimestre del 1989, il disavanzo delle partite correnti si era più che dimezzato rispetto al minimo del 1986 e, alla fine del 1990, gli Stati Uniti avevano sostanzialmente raggiunto il pareggio delle partite correnti, con il disavanzo sceso al di sotto dell’1% del PIL e, nel 1991, passando brevemente in surplus.¹⁵⁷

Il riequilibrio avvenne proprio in tempo per la partenza di Baker nell’agosto 1988. ¹⁵⁸ Il coordinamento sporadico tra Giappone e Stati Uniti continuò, difendendo un intervallo di fatto compreso tra 120 e 132 yen per dollaro fino al 1989,¹⁵⁹ ma l’amministrazione Bush entrante segnò la fine definitiva di un serio coordinamento dei tassi di cambio, poiché il miglioramento del deficit commerciale le permise di dare priorità ad altre questioni. ¹⁶⁰ Nel complesso, l’intervento del Plaza contribuì a innescare un massiccio deprezzamento: il tasso di cambio yen-dollaro scese da 260 nel febbraio 1985 a 153 nel 1986, con un calo del 41 per cento in diciotto mesi. E il deficit commerciale scomparve di fatto nel giro di quattro anni.¹⁶¹ Il dollaro rimase entro un intervallo del 10% rispetto al suo valore del 1987 fino al 1991,¹⁶² dopodiché l’amministrazione Clinton adottò una politica ufficiale del “dollaro forte”. Dal 1995, gli Stati Uniti sono intervenuti solo occasionalmente sui mercati valutari, quasi sempre per impedire il deprezzamento del dollaro.¹⁶³ L’ultimo intervento di rilievo è avvenuto durante la crisi finanziaria asiatica del 1997–98.¹⁶⁴

Valutazione del bilancio di Reagan in materia di intervento valutario

Gli economisti continuano a discutere se gli interventi del Plaza abbiano influenzato direttamente i mercati o abbiano piuttosto segnalato impegni politici più ampi. ¹⁶⁵ Ciò che è indiscutibile è che il dollaro scese all’incirca ai livelli del 1979, il deficit delle partite correnti iniziò a ridursi entro due anni come previsto dall’effetto curva a J, e nel 1991 il surplus dell’Europa nei confronti degli Stati Uniti era stato sostanzialmente azzerato, mentre quello del Giappone era stato ridotto di circa due terzi. ¹⁶⁶

Il successo degli sforzi volti a modificare le politiche macroeconomiche generali nei paesi in surplus è stato più limitato. Gli Stati Uniti si sono impegnati a ridurre il proprio deficit di bilancio, mentre Giappone e Germania hanno promesso di stimolare la domanda interna; tuttavia, tali impegni erano per lo più una riaffermazione di piani già esistenti che, alla fine, sono stati ignorati o non sono stati rispettati. ¹⁶⁷ I modelli strutturali a basso consumo e orientati alle esportazioni in Germania e Giappone non sono cambiati in modo sostanziale e sono stati successivamente adottati in forma più estrema dalla Cina e da altre economie asiatiche.¹⁶⁸

L’intervento Plaza-Louvre ha chiaramente raggiunto il suo obiettivo politico principale: arginare l’ondata di leggi protezionistiche al Congresso. Baker ha abbinato l’iniziativa sui tassi di cambio a un’azione aggressiva di applicazione delle norme commerciali; Reagan ha tenuto un discorso in cui invocava il «commercio equo» il giorno dopo l’annuncio dell’accordo Plaza,¹⁶⁹ e l’amministrazione ha avviato procedimenti contro pratiche commerciali sleali nei confronti di Giappone, Corea, Brasile e paesi europei. ¹⁷⁰ Il Segretario al Commercio creò una “forza d’assalto” per abbattere le barriere all’esportazione straniere, e l’amministrazione intraprese azioni concrete nel settore dei semiconduttori, tra cui dazi punitivi del 100% sul Giappone e il sostegno a consorzi di ricerca precompetitiva attraverso Sematech. ¹⁷¹ Questa mentalità orientata all’applicazione della legge, unita ai benefici immediati in termini di competitività derivanti dal deprezzamento del dollaro, contribuì a raffreddare l’entusiasmo per una legislazione protezionistica di ampia portata.¹⁷²

Il Congresso approvò infine l’Omnibus Trade and Competitiveness Act del 1988, ma l’amministrazione sfruttò la riduzione del deficit commerciale registrata quell’anno per eliminare le disposizioni più restrittive, tra cui l’emendamento Gephardt, che avrebbe imposto riduzioni annuali del 10% delle eccedenze bilaterali attraverso dazi automatici. ¹⁷³ La legge stabiliva gli obblighi di segnalazione dei manipolatori valutari ed estendeva l’autorità di fast-track per l’Uruguay Round, ma il risultato fu relativamente modesto: orientare la posizione degli Stati Uniti verso la promozione delle esportazioni, lasciando all’esecutivo una notevole flessibilità nell’attuazione.¹⁷⁴

Il conseguente riequilibrio commerciale ha smorzato l’opposizione a nuovi negoziati multilaterali e ha posto le basi per la creazione dell’Organizzazione mondiale del commercio nel 1995, con gli altri paesi che hanno accettato norme commerciali di ampia portata e un sistema di risoluzione delle controversie molto più solido in cambio di restrizioni alle azioni unilaterali degli Stati Uniti. ¹⁷⁵ L’abile combinazione di intervento finanziario e applicazione mirata delle norme commerciali da parte dell’amministrazione Reagan ha aperto la strada a un nuovo ordine commerciale multilaterale che sarebbe rimasto incontrastato fino all’elezione del presidente Donald Trump nel 2016.

Gli accordi del Plaza e del Louvre hanno rappresentato senza dubbio il punto di massimo splendore della cooperazione multilaterale in materia di squilibri economici internazionali nel dopoguerra. ¹⁷⁶ L’intervento si è rivelato efficace nell’affrontare le politiche esterne, come lo squilibrio valutario, ma non è riuscito a modificare le politiche interne dei paesi partecipanti. Ciò rafforza l’idea che lo sviluppo orientato alle esportazioni, ottenuto attraverso la repressione dei consumi interni, persisterà fintanto che sarà premiato.

Il coordinamento multilaterale si basa, in ultima analisi, sul riconoscimento reciproco di un problema e su una diagnosi comune delle sue cause. Il Regno Unito non ha mai ammesso che i tassi di cambio fossero disallineati e ha svolto un ruolo marginale. La Germania ha riconosciuto il disallineamento, ma non ha accettato alcuna responsabilità per il proprio modello orientato alle esportazioni, diventando meno collaborativa quando il deprezzamento ha minacciato i suoi assetti interni. Il Giappone considerava le proprie eccedenze come un motore fondamentale e ha svolto il ruolo più importante, ma ha invertito la rotta quando l’apprezzamento dello yen ha raggiunto il picco nel 1986. La lezione è che gli sforzi multilaterali richiedono che paesi con interessi distinti concordino sull’esistenza e la natura di un problema—e intraprendano azioni che potrebbero danneggiare potenti interessi interni a vantaggio di un guadagno internazionale dispersivo. Un multilateralismo efficace può anche dissolversi una volta che l’accordo reciproco cessa, come dimostrato dall’approccio mutevole del Giappone e dal crollo del regime della banda di oscillazione del Louvre dopo il Lunedì Nero.

È importante sottolineare che il multilateralismo può essere possibile solo come risultato di un’azione unilaterale significativa che imponga un allineamento degli interessi. La cooperazione del Giappone nell’Accordo del Plaza è stata ottenuta sotto la minaccia di un regime permanente di dazi o quote da parte degli Stati Uniti, che gli interessi commerciali giapponesi consideravano l’alternativa più realistica all’apprezzamento dello yen. La stessa OMC affonda le sue radici in questa dinamica. Inoltre, l’azione unilaterale spesso rappresenta la soluzione migliore per ottimizzare le esigenze interne e può essere perseguita più rapidamente rispetto a una negoziazione multilaterale. In ogni caso, la minaccia credibile di un’azione di questo tipo è un ingrediente cruciale per il raggiungimento di un accordo multilaterale sostanziale.

La cooperazione multilaterale in materia di valuta o commercio risulta oggi più difficile, date le dinamiche tra Stati Uniti e Cina. Sebbene negli anni ’80 le tensioni economiche con il Giappone fossero gravi, l’alleanza militare tra Stati Uniti e Giappone era indiscutibile. Il rapporto con la Cina è molto più complicato, rendendo improbabile la prospettiva di iniziative multilaterali di cooperazione volte ad affrontare gli squilibri.¹⁷⁷ Il vettore principale del cambiamento politico sarà quindi l’azione unilaterale degli Stati Uniti, integrata, ove possibile, da un coordinamento plurilaterale con gli alleati.

Strumenti politici: l’eredità degli anni ’80

Gli anni ’80 rappresentano l’ultima occasione in cui gli Stati Uniti hanno deciso di affrontare le conseguenze economiche e politiche di un deficit delle partite correnti in aumento. Un gruppo bipartisan di responsabili politici, in risposta a forti pressioni, ha messo a punto una serie di misure che hanno risolto il problema solo in parte. Da un punto di vista tattico, si potrebbe sostenere che abbiano funzionato fin troppo bene: la volontà politica si è affievolita e l’attenzione si è spostata altrove. Il deficit delle partite correnti è tornato, più consistente di prima, nel giro di un decennio.

L’accordo Plaza smorzò lo slancio verso misure commerciali aggressive che si stava creando al Congresso. L’emendamento Gephardt, i progetti di legge sull’intervento valutario obbligatorio e i dazi aggiuntivi generalizzati sulle importazioni furono accantonati dopo che il dollaro iniziò a scendere.¹⁷⁸ L’Omnibus Trade and Competitiveness Act del 1988 fu il risultato di anni di negoziati legislativi in cui decine di proposte ambiziose furono presentate, discusse e poi adottate in forma annacquata o abbandonate del tutto. Le proposte rimaste sul tavolo di montaggio potrebbero rivelarsi di grande valore per tracciare la strada da seguire. Nel 1985, l’anno dell’Accordo del Plaza, il film più popolare del Paese invitava il pubblico a tornare Ritorno al futuro. Forse dovremmo farlo anche noi.

Dalle minacce del senatore Danforth relative all’introduzione di sovrattasse generalizzate sulle importazioni nel 1985 alle decine di disegni di legge inseriti nell’Omnibus Act, le proposte di quell’epoca hanno creato poteri che solo ora vengono rispolverati. Nel febbraio 2026, il presidente Trump ha invocato la Sezione 122 per la prima volta da quando la legge è stata promulgata nel 1974, dopo che la Corte Suprema ha stabilito nella causa Learning Resources, Inc. contro Trump che l’ieepa non autorizza l’imposizione di dazi, ¹⁷⁹ imponendo un sovrapprezzo temporaneo del 10% e citando il disavanzo delle partite correnti, la posizione netta sugli investimenti internazionali e il saldo negativo del reddito primario.¹⁸⁰ L’USTR ha inoltre avviato indagini ai sensi della Sezione 301 sull’eccesso di capacità strutturale e sulla mancata imposizione di divieti di importazione di manodopera forzata, segnalando potenziali ulteriori azioni in futuro.

L’innovazione chiave in materia di applicazione delle norme commerciali introdotta dalla legge del 1988 — un rafforzamento della Sezione 301 che copre questioni quali i diritti dei lavoratori e i comportamenti anticoncorrenziali, conferendo all’USTR il potere decisionale — rimane il quadro normativo utilizzato ancora oggi. In particolare, la notifica di sovraccapacità dell’USTR cita l’istruzione dell’Omnibus Act del 1988 secondo cui gli Stati Uniti devono negoziare per affrontare “squilibri globali di conto corrente ampi e persistenti”.¹⁸¹ L’ampiezza della coalizione che sostiene queste nuove indagini riecheggia il modello osservato negli anni ’80. Ai sindacati, tra cui il presidente dell’UAW Shawn Fain, la presidente dell’afl-cio Liz Shuler e la presidente dell’USW Roxanne Brown, si sono uniti l’industria siderurgica, gli esportatori agricoli e i produttori industriali. Fain ha definito le indagini come un tentativo di affrontare una “corsa al ribasso” negli standard lavorativi globali, mentre Shuler ha sostenuto che i paesi hanno “inondato i mercati industriali globali” a spese dei lavoratori sindacalizzati per decenni. ¹⁸² L’opposizione è venuta in gran parte dai partner commerciali interessati: il Ministero del Commercio cinese ha condannato le indagini definendole unilaterali, e la Commissione Europea ha sollecitato il rispetto degli impegni precedentemente negoziati, così come dalle industrie nazionali dipendenti dalle importazioni e dai sostenitori ideologici del libero scambio che si oppongono ai dazi in quasi tutti i casi.

La proposta commerciale più aggressiva degli anni ’80, l’emendamento Gephardt, fu approvata dalla Camera con 218 voti contro 214, ma alla fine fu sostituita da una versione rafforzata della Sezione 301.¹⁸³ Il problema di fondo individuato dall’emendamento Gephardt, ovvero i persistenti squilibri bilaterali concentrati in poche economie in surplus, si è notevolmente aggravato dal 1988.

La legge del 1988 ha inoltre rafforzato la normativa in materia di misure commerciali correttive, concentrandosi sui casi in cui componenti oggetto di dumping o sovvenzionati vengono incorporati in prodotti a valle o in cui i produttori trasferiscono le proprie attività in paesi terzi per eludere le misure commerciali correttive esistenti. Questi problemi sono diventati molto più gravi con l’aumentare della complessità delle catene di approvvigionamento globali. La legge bipartisan Leveling the Playing Field 2.0, riproposta nel 2025, si basa direttamente sulle fondamenta del 1988, autorizzando dazi compensativi sulle sovvenzioni dei paesi terzi e creando procedure per combattere il country hopping.

Il quadro normativo degli anni ’80 poneva inoltre l’accento su interventi settoriali specifici che andavano oltre le semplici tariffe generali. L’accordo USA-Giappone sui semiconduttori del 1986 combinava prezzi minimi, obiettivi di quota di mercato e misure antidumping all’interno di un unico quadro settoriale.¹⁸⁴ Le restrizioni volontarie alle esportazioni di acciaio negoziate con i principali fornitori hanno dato vita a un commercio regolamentato in quel settore. L’attuale elaborazione da parte dell’USTR di un accordo plurilaterale sul commercio di minerali critici, che prevede meccanismi di prezzi minimi e misure alle frontiere tra partner commerciali che condividono la stessa visione, potrebbe basarsi su questa tradizione di interventi settoriali gestiti.¹⁸⁵

Se la prima serie di strumenti mirava a modificare i termini di scambio, una seconda serie si è concentrata sulla dimensione strutturale dell’adeguamento. Tali misure miravano a promuovere una strategia industriale integrata, a garantire la trasparenza e a ricorrere a misure commerciali per sostenere riforme più ampie sul versante dell’offerta.

La riforma Heinz-Bentsen della Sezione 201 ha trasformato la clausola di salvaguardia da semplice valvola di sicurezza a strumento di adeguamento attivo. La legge del 1988 imponeva alle industrie richiedenti di descrivere gli scopi specifici per i quali si richiedeva l’agevolazione, compresi gli impegni relativi alle misure che le imprese e i lavoratori intendevano adottare per diventare competitivi. Il quadro rimane nella legge ma è stato limitato da pareri giudiziari attivisti dell’OMC; si tratta di uno strumento relativamente inattivo che potrebbe essere riattivato per subordinare le future agevolazioni commerciali a piani industriali credibili. Questo principio più ampio ha attirato il sostegno di tutto lo spettro ideologico. I progressisti del Center for American Progress e del Roosevelt Institute, così come i conservatori dell’American Compass, hanno convenuto sul fatto che la protezione senza un piano per la competitività rischia di rafforzare la dipendenza.¹⁸⁶

La disposizione relativa alla notifica di chiusura degli stabilimenti contenuta nella legge del 1988 è stata promulgata separatamente come WARN Act dopo che Reagan aveva posto il veto sul primo disegno di legge omnibus, in gran parte proprio a causa di essa. Proposte recenti, come il Fair Warning Act, sono state promosse dai sindacati e mirano ad estendere il periodo di preavviso e l’ambito di applicazione del WARN Act. Diversi Stati, tra cui l’Ohio, hanno promulgato una propria versione della legge negli ultimi due anni. Il principio potrebbe essere ulteriormente sviluppato. Il rappresentante commerciale degli Stati Uniti Jamieson Greer ha identificato lo «sviluppo di meccanismi per penalizzare la delocalizzazione della produzione statunitense […] a seguito di arbitraggi normativi o di altro tipo» come una priorità fondamentale per la revisione congiunta dell’usmca. ¹⁸⁷ Un modo per raggiungere questo obiettivo potrebbe essere una legislazione che penalizzi direttamente le aziende che chiudono gli stabilimenti per cercare manodopera a basso costo o normative permissive all’estero, utilizzando requisiti di trasparenza per influenzarne il comportamento.

Infine, i documenti del 1988 contengono proposte volte a utilizzare i proventi del commercio come strumento per gli investimenti industriali. La Commissione Finanze del Senato adottò una tassa sulle importazioni a titolo di assistenza all’adeguamento commerciale che avrebbe finanziato la riqualificazione dei lavoratori attraverso un piccolo prelievo sulle importazioni, collegando direttamente i costi dell’adeguamento ai flussi commerciali all’origine della perdita di posti di lavoro.¹⁸⁸ Questa idea può essere estesa oltre l’assistenza all’adeguamento commerciale e applicata direttamente alla politica industriale. Un simile sforzo potrebbe basarsi sull’Emendamento Byrd, che dal 2000 al 2007 destinava i proventi dei dazi antidumping e compensativi ai produttori nazionali che avevano presentato istanza di sgravio—finanziando spese ammissibili, inclusi investimenti in impianti di produzione e tecnologia—prima di essere abrogato sotto la pressione dell’OMC. ¹⁸⁹ Il Congresso potrebbe destinare le entrate raccolte attraverso i dazi della Sezione 301 o della Sezione 232 a finanziare il sostegno al finanziamento, agli investimenti o all’espansione in settori strategici, utilizzando la protezione per dare un impulso allo sviluppo industriale nazionale.

La dimensione del conto finanziario

L’amministrazione Reagan ricorse a misure valutarie mirate al conto finanziario per modificare i flussi commerciali sottostanti. All’epoca, il Congresso prese in esame nuove competenze che avrebbero trasformato l’episodio del Plaza in uno strumento permanente, il che potrebbe rivelarsi rilevante ora che il Congresso sta valutando la strada da seguire.

Sia la disposizione Gephardt che quella Rostenkowski contenute nel disegno di legge della Camera del 1988 autorizzavano una «tassa di perequazione del tasso di cambio» qualora i negoziati non fossero riusciti a ottenere l’allineamento valutario con i paesi designati come aventi un surplus. Il disegno di legge del Senato imponeva l’avvio di negoziati con i paesi che manipolavano le proprie valute o ricorrevano ad altre misure per impedire gli aggiustamenti della bilancia dei pagamenti. ¹⁹⁰ I disegni di legge Bradley, Moynihan e Baucus del 1985 avrebbero reso obbligatorio l’intervento sui cambi quando gli Stati Uniti registravano ingenti deficit delle partite correnti. Queste proposte, in gran parte trascurate nei resoconti della legge del 1988, rappresentavano un primo tentativo di integrare strumenti di conto finanziario nel quadro della legislazione commerciale. Questi concetti hanno dei discendenti moderni.

Michael Pettis ha sostenuto che una tassa sugli afflussi di capitali affronterebbe le cause del deficit delle partite correnti degli Stati Uniti in modo più diretto rispetto ai dazi doganali e non richiederebbe un aumento dei tassi di interesse, poiché gli afflussi tassati non finanziano in modo affidabile gli investimenti produttivi. ¹⁹¹ Queste argomentazioni sono state ampiamente discusse alla conferenza del febbraio 2026 del Julis-Rabinowitz Center for Public Policy and Finance a Princeton, dove Pettis, Kenneth Rogoff di Harvard e Hyun Song Shin della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) hanno tenuto discorsi programmatici su debito, deficit e squilibri globali. ¹⁹² Una ricerca della BRI ha inoltre rilevato che le misure di gestione dei flussi di capitale basate sui prezzi rallentano efficacemente gli afflussi bancari a vari livelli di sviluppo finanziario. ¹⁹³ Stephen Miran, che ha ricoperto la carica di presidente del CEA del presidente Trump e di governatore della Fed, ha proposto una “tassa di utilizzo” sulle detenzioni di titoli del Tesoro da parte di soggetti esteri in un documento del novembre 2024 che ha catapultato il concetto di una tassa sugli afflussi di capitali nel dibattito pubblico più ampio. ¹⁹⁴ Il dibattito accademico non verte più sul fatto che i flussi di capitale influenzino o meno le bilance commerciali, ma su come limitarli possa ridurre gli squilibri senza generare costi compensativi. Tra gli scettici rimasti figurano coloro che, come Maurice Obstfeld, sostengono che i fattori interni—deficit di bilancio, condizioni finanziarie accomodanti e politica monetaria—abbiano una responsabilità maggiore rispetto ai flussi di capitali esteri e che i deficit commerciali non rappresentino in alcun caso un problema economico di primo ordine.¹⁹⁵

Lo strumento legislativo più avanzato è il contributo di accesso al mercato proposto nella legge bipartisan del 2019 denominata «Competitive Dollar for Jobs and Prosperity Act» dai senatori Tammy Baldwin e Josh Hawley. ¹⁹⁶ Il disegno di legge imporrebbe una tassa per transazione sugli afflussi di capitali esteri, amministrata dalla Federal Reserve nell’ambito di un terzo mandato volto a mantenere il saldo delle partite correnti entro un margine di più o meno lo 0,5% del PIL su periodi quinquennali. Una tassa di cinquanta punti base, ad esempio, ridurrebbe in modo significativo il rendimento di un investimento a tre mesi, ma avrebbe un effetto trascurabile su un orizzonte temporale di dieci o vent’anni, penalizzando i flussi speculativi e lasciando gli investimenti produttivi sostanzialmente inalterati.¹⁹⁷ Il concetto affonda le sue radici nelle proposte di tassazione per l’equalizzazione dei tassi di cambio degli anni ’80 e nella più ampia letteratura sulla tassa di Tobin. ¹⁹⁸ Gruppi industriali come la Coalition for a Prosperous America e gruppi agricoli come la National Farmers Union sostengono il disegno di legge Baldwin-Hawley sulla base del fatto che il dollaro sopravvalutato penalizza gli esportatori. Wall Street, che trae profitto dagli enormi afflussi transfrontalieri di capitali, non ha accolto con favore il concetto. La situazione potrebbe tuttavia cambiare se i banchieri arrivassero a ritenere che dazi duraturi, su larga scala e di ampia applicazione rappresentino l’alternativa più realistica. Come ha suggerito recentemente Martin Wolf, capo commentatore economico del Financial Times, se gli Stati Uniti «volessero accelerare una discussione mondiale» sugli squilibri «con un intervento politico, la soluzione più ovvia sarebbe una tassa sugli afflussi di capitali».¹⁹⁹

Il momento di Baker e il nostro

Il segretario Baker riuscì a risolvere le sfide commerciali del suo tempo combinando la politica finanziaria—il svalutazione coordinata dell’Accordo del Plaza—con un’applicazione mirata delle norme commerciali. Ricorse strategicamente a misure unilaterali per imporre la cooperazione multilaterale. La forma finale relativamente modesta della legge del 1988 fu possibile perché, al momento della riunione della commissione di conciliazione, il percorso valutario aveva già iniziato a produrre risultati visibili. Le misure finanziarie hanno creato un margine di manovra che ha permesso di calibrare le misure commerciali anziché renderle massimaliste.

Oggi l’ordine è invertito: sono state adottate misure commerciali, mentre gli strumenti relativi al conto finanziario rimangono oggetto di discussione politica ma non sono stati ancora attuati. Negli anni ’80 era il Congresso a promuovere una linea commerciale aggressiva ed era l’esecutivo a controbilanciarla con misure finanziarie. Oggi l’amministrazione ha assunto il ruolo che un tempo spettava al Congresso, insistendo sull’applicazione delle norme commerciali su tutti i fronti. Il Congresso deve ancora decidere se intende seguire l’esempio di Baker e perseguire misure valutarie come soluzione complementare o alternativa.

Indipendentemente dal fatto che il Congresso affronti o meno la questione, la coalizione di fondo si è evoluta. Le imprese industriali che negli anni ’80 hanno spinto all’adozione di misure concrete rimangono coinvolte, ma sono divise da interessi transnazionali di portata ben più ampia. I sindacati mantengono il loro potere politico, ma sono stati indeboliti da decenni di deindustrializzazione. A loro si affianca ora, tuttavia, una nuova generazione di produttori orientati alla tecnologia, start-up finanziate da fondi di venture capital e sostenitori di una visione realista della sicurezza nazionale, che considerano la reindustrializzazione un imperativo strategico.

La lezione più significativa di quell’epoca è ciò che accade quando un intervento ha successo ma non è seguito da un’azione istituzionale. Le proposte escluse dal disegno di legge del 1988 non furono abbandonate per mancanza di fondamento. Si dissolvero insieme all’urgenza politica che le aveva sostenute, man mano che il dollaro si indeboliva e le esportazioni aumentavano. Le forze strutturali che avevano reso necessario l’intervento del Plaza furono lasciate ad aggravarsi per un’intera generazione.

Un accordo duraturo richiede meccanismi che superino il ciclo politico e rendano l’equilibrio una caratteristica strutturale dell’ordine economico internazionale. Tali meccanismi devono tenere conto delle dinamiche della valuta di riserva che costringono gli Stati Uniti a un deficit strutturale, contrastare la repressione dei consumi interni nei paesi in surplus intenzionati a mantenere i propri vantaggi in termini di esportazioni e far fronte ai flussi di capitali che sovrastano i segnali di prezzo su cui si basa la teoria del libero scambio. La questione non è se agire. Si tratta piuttosto di capire come gli Stati Uniti possano costruire al meglio istituzioni in grado di sostenere l’equilibrio una volta superato questo momento politico.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su American Affairs Volume X, Numero 2 (Estate 2026): 62–89.

Note

Questo articolo è tratto da una ricerca condotta per il Charles Warren Center for Studies in American History dell’Università di Harvard. Le opinioni espresse sono esclusivamente quelle dell’autore e non riflettono il punto di vista di alcuna organizzazione alla quale l’autore sia o sia stato affiliato.

Correzione: La versione originale di questo articolo riportava che «Il disavanzo [delle partite correnti] è sceso a […] –6,5% del PIL nel primo trimestre del 2025». Il testo è stato aggiornato il 21 maggio 2026 per riportare il dato corretto, pari a –5% del PIL.

¹ Jake Sullivan, «Discorso del consigliere per la sicurezza nazionale Jake Sullivan sul rilancio della leadership economica americana» (discorso tenuto alla Brookings Institution, Washington, D.C., 27 aprile 2023). In qualità di consigliere per la sicurezza nazionale di Joe Biden e principale artefice delle politiche dell’amministrazione Biden, Sullivan ha respinto «la liberalizzazione del commercio come fine a se stessa» e ha sostenuto che «il postulato secondo cui una profonda liberalizzazione del commercio avrebbe aiutato l’America a esportare beni, e non posti di lavoro e capacità produttiva, era una promessa fatta ma non mantenuta».

Jamieson Greer, «Intervento alla Conferenza sul Conservatorismo Nazionale del 2025» (discorso, Conferenza sul Conservatorismo Nazionale, Washington, D.C., 3 settembre 2025). In queste osservazioni, l’ambasciatore Greer ha sostenuto che il “cosiddetto libero scambio non ha portato la democrazia in Cina né in nessun altro luogo” e ha invocato un ritorno a un’“economia di produzione”; Jamieson Greer, “Non lasciate che il diritto internazionale ostacoli la pace e la prosperità” (discorso, Facoltà di Giurisprudenza dell’Università della Virginia, 24 febbraio 2026). In un discorso successivo, l’ambasciatore Greer ha osservato che la decisione bipartisan di bloccare le nomine all’Organo di appello dell’OMC «è iniziata sotto il presidente Obama, è stata formalizzata sotto il presidente Trump, è proseguita sotto il presidente Biden ed è la nostra posizione odierna».

² Cfr.: “Il Messico approva un aumento significativo dei dazi sulle importazioni dai paesi non aderenti all’FTA”, Clark Hill PLC, 10 dicembre 2025. Questa fonte descrive dazi compresi tra il 10 e il 50 per cento su 1.463 categorie di prodotti, che coprono settori che vanno dal tessile all’automobilistico. Vedi anche: Brendan Kelly, “Aumento dei dazi negli Stati Uniti e in Messico come parte della risposta globale all’impennata delle esportazioni cinesi”, Federal Reserve Bank di Dallas, 31 ottobre 2025.

³ Kelly, “L’aumento dei dazi negli Stati Uniti e in Messico fa parte della risposta globale all’impennata delle esportazioni cinesi”. All’inizio del 2026, tuttavia, il Canada ha ridotto i dazi su alcuni prodotti agricoli e ha introdotto una quota di importazione per i veicoli elettrici cinesi. Vedi: Laura Bicker et al., “Cina e Canada annunciano un alleggerimento dei dazi dopo un incontro ad alto rischio tra Carney e Xi”, BBC News, 16 gennaio 2026.

⁴ Kelly, “L’aumento dei dazi negli Stati Uniti e in Messico fa parte della risposta globale all’impennata delle esportazioni cinesi”. Questa fonte sottolinea che Brasile, Cile, Colombia e Perù hanno imposto dazi o avviato indagini sui prodotti siderurgici cinesi, e che Canada, Unione Europea, India, Brasile e Turchia hanno imposto dazi sulle esportazioni automobilistiche cinesi. Vedi anche: Claus Soong e Jacob Gunter, “Non siamo noi, siete voi: le crescenti sovraccapacità e le esportazioni distorsive della Cina stanno mettendo sotto pressione anche molti paesi in via di sviluppo”, Mercator Institute for China Studies, 3 novembre 2024.

⁵ Emmanuel Macron, «Dobbiamo riequilibrare con urgenza le relazioni tra l’UE e la Cina», Financial Times, 16 dicembre 2025.

⁶ Maroš Šefcovic, «L’OMC ha bisogno di una profonda riforma», Financial Times, 21 gennaio 2026.

⁷ Peter Foster, «Il sistema commerciale globale sotto pressione “insostenibile”, avverte il Regno Unito», Financial Times, 9 marzo 2026.

⁸ Joe Klein, conduttore, “What Lawrence Summers is Thinking”, Sanity Clause (podcast), 24 aprile 2025. Come ha affermato Summers: «Ho un forte deficit commerciale con il mio club di golf. Non sto sfruttando l’Università di Harvard. Il mio golf club non sta sfruttando me.” Vedi anche: Oren Cass e Lawrence Summers, “Tariffe doganali contro libero scambio: Oren Cass dibatte con Larry Summers alla Harvard Business School,” American Compass, 7 febbraio 2026. La citazione chiave di Summers è: “Il nostro deficit commerciale, sotto molti aspetti, è un segno della nostra forza.”

⁹ Oltre alle importazioni e alle esportazioni nette, i pagamenti che compongono il conto corrente comprendono i rendimenti degli investimenti esistenti (ad esempio, dividendi e interessi), i trasferimenti di denaro (rimesse, donazioni) e i salari percepiti dai residenti nazionali in un paese straniero. Vedi: C. Fred Bergsten e Joseph E. Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy: A New Strategy for the United States (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2017), 18. (“Il commercio è di gran lunga la componente più importante del conto corrente per la maggior parte dei paesi. Le variazioni del saldo del conto corrente sono strettamente correlate alle variazioni della bilancia commerciale. Le politiche che incidono sul conto corrente agiscono in gran parte attraverso il loro effetto sul commercio.”)

¹⁰ Tali acquisti o vendite comprendono il rimborso o la concessione di prestiti, gli investimenti diretti da parte di società multinazionali o gli investimenti azionari da parte di istituzioni finanziarie. Si noti che le fonti attuali, tra cui il Fondo Monetario Internazionale, utilizzano il termine «conto dei capitali» per indicare una sottocategoria di un conto finanziario più ampio che comprende i trasferimenti di capitale e le attività non finanziarie, ma nella terminologia comune spesso i due concetti vengono confusi.

¹¹ Bergsten e Gagnon dimostrano che, in genere, un deprezzamento del 10% del tasso di cambio fa aumentare il saldo delle partite correnti dell’1–2% del PIL dopo circa due anni (man mano che i produttori esteri e nazionali si adeguano alle variazioni dei prezzi relativi, in quello che viene definito l’effetto «curva a J»). Vedi: Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 25.

¹² Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 19.

¹³ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 29. Il fatto che ciò non valga per molte economie asiatiche negli anni 2000 sarà discusso più avanti.

¹⁴ S. M. Ali Abbas, et al., Fiscal Policy and the Current Account, Documento di lavoro dell’FMI n. 11/164 (Washington, D.C.: Fondo Monetario Internazionale, 2011), 1–2. Gli autori individuano tre canali: effetti diretti sulla domanda (spesa pubblica per le importazioni), effetti sul tasso di cambio reale (l’espansione fiscale apprezza il tasso di cambio reale aumentando i prezzi dei beni non commerciabili, orientando i consumi privati verso le importazioni) ed effetti sui tassi di interesse (l’austerità fiscale riduce i tassi e gli afflussi di capitali, consentendo il deprezzamento). La stima dello 0,3–0,4 sale a 0,4–0,5 utilizzando metodi robusti all’endogeneità. Vedi anche: Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 30. Si noti che questo effetto è centrale nella spiegazione del “doppio deficit” del disavanzo delle partite correnti degli anni ’80, promossa dal presidente del CEA di Reagan, Martin Feldstein, che attribuiva la colpa dell’aumento del disavanzo commerciale al rapido espandersi del disavanzo di bilancio federale.

¹⁵ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 34.

¹⁶ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 30.

¹⁷ Cfr.: Gustavo Adler, Noemie Lisack e Rui Mano, “Unveiling the Effects of Foreign Exchange Intervention: A Panel Approach”, Documento di lavoro dell’FMI n. 15/130 (Washington, D.C.: Fondo Monetario Internazionale, 2015); Olivier J. Blanchard, Gustavo Adler e Irineu de Carvalho Filho, Can Foreign Exchange Intervention Stem Exchange Rate Pressures from Global Capital Flow Shocks?, Documento di lavoro NBER n. 21427 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 2015); Christian Saborowski e Milan Nedeljkovic, The Relative Effectiveness of Spot and Derivatives-Based Intervention: The Case of Brazil, Documento di lavoro dell’FMI n. 17/11 (Washington, D.C.: Fondo Monetario Internazionale, 2017).

¹⁸ «Saldo del conto corrente, NIPA/Prodotto interno lordo», Federal Reserve Bank di St. Louis, FRED, consultato nel marzo 2026.

¹⁹ Caroline L. Freund, «Current Account Adjustment in Industrial Countries», Journal of International Money and Finance 24, n. 8 (2005): 1278–98.

²⁰ Sebastian Edwards, Does the Current Account Matter?, Documento di lavoro NBER n. 8275 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 2001), 28–29.

²¹ William R. Cline e John Williamson, Stime aggiornate dei tassi di cambio di equilibrio fondamentali, PIIE Policy Brief n. 12-23 (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, novembre 2012), 3 n. 3.

²² Cfr.: Lawrence H. Summers, «Commentary», in Volatile Capital Flows: Taming Their Impact on Latin America, a cura di Ricardo Hausmann e Liliana Rojas-Suárez (Washington, D.C.: Banca Interamericana di Sviluppo, 1996), 53–57; Gian Maria Milesi-Ferretti e Assaf Razin, Sustainability of Persistent Current Account Deficits, NBER Working Paper n. 5467 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 1996).

²³ Freund, «Current Account Adjustment in Industrial Countries», 1279–80.

²⁴ Freund, «L’aggiustamento delle partite correnti nei paesi industrializzati».

²⁵ Freund, “Current Account Adjustment in Industrial Countries”, 1281–82; Caroline Freund e Frank Warnock, “Current Account Deficits in Industrial Countries: The Bigger They Are, the Harder They Fall,” in G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, a cura di Richard Clarida (Chicago: University of Chicago Press, 2007).

²⁶ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 56.

²⁷ Bergsten e Gagnon, Conflitto valutario e politica commerciale.

²⁸ «Posizione netta degli investimenti internazionali degli Stati Uniti (IIPUSNETIQ)», Federal Reserve Bank di St. Louis, FRED, consultato nel marzo 2026.

²⁹ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 56.

³⁰ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 60.

³¹ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 60.

³² “Andamento della bilancia dei pagamenti australiana”, Reserve Bank of Australia, consultato nel marzo 2026. (“A metà del 2019, il conto corrente è tornato in surplus per la prima volta dal 1975. Ciò è dovuto principalmente a un surplus commerciale molto consistente . . . determinato dai prezzi elevati delle materie prime, in particolare del minerale di ferro, del gas naturale liquefatto . . . e del carbone, nonché da un forte aumento della produzione di tali materie prime.”); “Bilancia dei pagamenti e posizione patrimoniale sull’estero [periodo di riferimento: dicembre 2025]”, Ufficio australiano di statistica, 3 marzo 2026 (che riporta nove deficit trimestrali consecutivi del conto corrente fino al quarto trimestre del 2025).

³³ Bergsten e Gagnon, Conflitto valutario e politica commerciale, 57

³⁴ “Posizione patrimoniale sull’estero (a fine periodo), trimestrale, [Dati da ottobre 2013 a settembre 2025]”, Dipartimento di statistica di Singapore, 1° marzo 2026 (che riporta una posizione patrimoniale netta di 1.154 miliardi di dollari di Singapore al terzo trimestre del 2025); “World Economic Outlook Database”, Fondo Monetario Internazionale, ottobre 2024, (che stima il PIL nominale di Singapore per il 2025 a circa 574 miliardi di dollari USA). Il rapporto NIIP/PIL risultante è pari a circa il 156%, a seconda del tasso di cambio utilizzato.

³⁵ Cfr.: Gian Maria Milesi-Ferretti, “Gli Stati Uniti sono sempre più una nazione debitrice netta. Dobbiamo preoccuparci?,” Brookings Institution, 14 aprile 2021. Milesi-Ferretti sostiene che il peggioramento del rapporto NIIP/PIL sia dovuto principalmente all’aumento del valore degli asset statunitensi e sottolinea la stabilità della posizione degli Stati Uniti in termini di redditi da investimento. Ciò è in contrasto con l’argomentazione di Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 60-61, i quali affermano che l’onere finanziario netto sull’economia statunitense causato dal NIIP negativo è sottostimato poiché le statistiche sono distorte da errori di misurazione e dagli effetti dei tassi di interesse estremamente bassi degli anni 2010.

³⁶ «Saldo del reddito primario (ieabcpi)», Federal Reserve Bank di St. Louis, FRED, consultato nel marzo 2026.

³⁷ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 60.

³⁸ In questo senso, il vicepresidente JD Vance ha affermato che lo status di valuta di riserva del dollaro crea un fenomeno simile alla «maledizione delle risorse», notoriamente analizzata nel contesto delle regioni ricche di risorse naturali, che «provoca investimenti sbagliati nella regione e, di conseguenza, una crescita della produttività più bassa, una minore innovazione e un’economia molto meno diversificata e molto meno dinamica». Vedi: Samuel Hammond, “JD Vance ha ragione: lo status di valuta di riserva è una maledizione delle risorse”, Second Best (Substack), 6 aprile 2023.

³⁹ David H. Autor, David Dorn e Gordon H. Hanson, “The China Syndrome: Local Labor Market Effects of Import Competition in the United States”, American Economic Review 103, n. 6 (2013): 2121–68, 2139–40; Lorenzo Caliendo, Maximiliano Dvorkin e Fernando Parro, “Trade and Labor Market Dynamics: General Equilibrium Analysis of the China Trade Shock,” Econometrica 87, n. 3 (2019): 741–835, a pag. 776.

⁴⁰ Josh Bivens, «Moltiplicatori dell’occupazione aggiornati per l’economia statunitense», Economic Policy Institute, 23 gennaio 2019.

⁴¹ David Autor e altri, Places versus People: The Ins and Outs of Labor Market Adjustment to Globalization, Documento di lavoro NBER n. 33424 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 2025), 1–38.

⁴² Lawrence Mishel, Lynn Rhinehart e Lane Windham, «Explaining the Erosion of Private-Sector Unions: How Corporate Practices and Legal Changes Have Undercut the Ability of Workers to Organize and Bargain», Economic Policy Institute, 18 novembre 2020.

⁴³ Sree Ramaswamy et al., Making It in America: Revitalizing U.S. Manufacturing (San Francisco: McKinsey Global Institute, 2017), 6.

⁴⁴ David H. Autor, David Dorn e Gordon H. Hanson, “The China Shock: Learning from Labor-Market Adjustment to Large Changes in Trade”, Annual Review of Economics 8 (2016): 205; Anne Case e Angus Deaton, Deaths of Despair and the Future of Capitalism (Princeton: Princeton University Press, 2020).

⁴⁵ Amy Finkelstein, Matthew J. Notowidigdo e Steven X. Shi, Trading Goods for Lives: Nafta’s Mortality Impacts and Implications, Documento di lavoro NBER n. 34855 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, febbraio 2026). L’aumento della mortalità si è verificato per la maggior parte delle principali cause di morte—tra cui malattie, overdose e suicidi—ed è stato particolarmente marcato tra gli uomini in età lavorativa.

⁴⁶ Greta R. Krippner, Capitalizing on Crisis: The Political Origins of the Rise of Finance (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2012), 27.

⁴⁷ L’analisi contenuta in questo paragrafo si basa sui dati e sulle argomentazioni presentati da Michael Pettis e Matthew Klein in Trade Wars Are Class Wars (New Haven: Yale University Press, 2020): 203–20.

⁴⁸ David Hume, «Of the Balance of Trade», in Essays: Moral, Political, and Literary (Edimburgo: Kincaid and Bell, 1754; rist., 1785). Si noti che, anche nel XVIII secolo, il modello di Hume era una visione in qualche modo idealizzata che non teneva pienamente conto delle dinamiche dei flussi transfrontalieri di oro. Cfr.: Barry J. Eichengreen, Globalizing Capital: A History of the International Monetary System (Princeton: Princeton University Press, 1996).

⁴⁹ Jane D’Arista e Korkut Ertürk, «Sbilanci globali e sistema monetario internazionale: problemi e proposte», in The Handbook of the Political Economy of Financial Crises, a cura di Martin H. Wolfson e Gerald A. Epstein (Oxford: Oxford University Press, 2013), 234.

⁵⁰ Krippner, Capitalizing on Crisis, 89–91.

⁵¹ Barry J. Eichengreen, Globalizing Capital: A History of the International Monetary System (Princeton: Princeton University Press, 1996); Krippner, Capitalizing on Crisis, 90–91.

⁵² Milton Friedman, «The Case for Flexible Exchange Rates», in Essays in Positive Economics (Chicago: University of Chicago Press, 1953), pp. 157–203, in particolare alle pp. 161–163.

⁵³ Surjit S. Bhalla, Devaluing to Prosperity: Misaligned Currencies and Their Growth Consequences (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2012), 78–79.

⁵⁴ Krippner, Capitalizing on Crisis, pp. 186–187, n. 6.

⁵⁵ Menzie D. Chinn e Shang-Jin Wei, “A Faith-Based Initiative Meets the Evidence: Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?”, Review of Economics and Statistics 95, n. 1 (2013): 168–84. Questa fonte non rileva «alcuna relazione forte, robusta o monotona tra la flessibilità del regime di cambio e il tasso di ritorno del conto corrente». Ma si veda anche: Atish R. Ghosh, Mahvash S. Qureshi e Charalambos G. Tsangarides, “Friedman Redux: External Adjustment and Exchange Rate Flexibility,” Economic Journal 129, n. 617 (gennaio 2019): 408–438. Questa fonte rileva una relazione statisticamente forte tra la flessibilità del tasso di cambio e la velocità dell’aggiustamento esterno.

⁵⁶ Per una rivisitazione del dilemma di Triffin nel sistema post-Bretton Woods, cfr.: Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas e Hélène Rey, Reforming the International Monetary System, Rapporto CEPR (Londra: Centre for Economic Policy Research, 2011).

⁵⁷ “Volume degli scambi sul mercato valutario over-the-counter nell’aprile 2025”, Banca dei Regolamenti Internazionali, 30 settembre 2025; “Composizione valutaria delle riserve ufficiali in valuta estera (COFER) [Dati annuali 2024]”, Fondo Monetario Internazionale, consultato nel marzo 2026. Vedi anche: Carol Bertaut, Bastian von Beschwitz e Stephanie Curcuru, “Il ruolo internazionale del dollaro statunitense – Edizione 2025”, FEDS Notes, Consiglio dei governatori del Sistema della Riserva Federale, 18 luglio 2025.

⁵⁸ Perry Mehrling, «Essential Hybridity: A Money View of FX», Journal of Comparative Economics 41 (2013): 355–63.

⁵⁹ Mehrling, “Essential Hybridity: A Money View of FX”, 362.

⁶⁰ Mehrling, “Essential Hybridity: A Money View of FX”, 363.

⁶¹ Bhalla, Devaluing to Prosperity, 77–91. Bhalla offre una sintesi esaustiva dei test di andamento temporale e di una serie di test formali che confutano empiricamente l’endogeneità del tasso di cambio reale. Vedi anche: Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 36–37. Questa fonte fornisce una sintesi di studi economici empirici che «confermano che gli acquisti ufficiali di valuta estera tendono a deprezzare il tasso di cambio di un paese, rispetto a quello che sarebbe stato altrimenti, in linea con un effetto positivo sul saldo delle partite correnti».

⁶² Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 30.

⁶³ Bhalla, Devaluing to Prosperity, pp. 225–226.

⁶⁴ Bhalla, Devaluing to Prosperity, 179–186. Questa fonte fornisce prove evidenti del fatto che la sottovalutazione della moneta sia stata un fattore chiave nei differenziali dei tassi di crescita nel periodo compreso tra il 1870 e il 1938, nonché nella metà del XX secolo.

⁶⁵ Bhalla, Devaluing to Prosperity, 100.

⁶⁶ Pettis e Klein, Le guerre commerciali sono guerre di classe, 197–200.

⁶⁷ Pettis e Klein, Le guerre commerciali sono guerre di classe, 200.

⁶⁸ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 87–88.

⁶⁹ Staff del FMI, 2025 Rapporto sul settore esterno: Squilibri globali in un mondo in evoluzione (Washington, D.C.: Fondo Monetario Internazionale, 2025): 35. Cfr. il capitolo 3, tabella 3.30, Valutazione dell’economia degli Stati Uniti.

⁷⁰ Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 53–55. Questa fonte sostiene che il FMI abbia una tendenza a privilegiare lo status quo nella stima delle norme relative alle partite correnti. Vedi anche: Mark Sobel, “Flawed IMF External Policy and Exchange Rate Work,” OMFIF, 22 luglio 2025. Questa fonte critica il Rapporto sul settore esterno del 2025 del FMI sulla base del fatto che “il Fondo continua purtroppo a rifuggire da giudizi severi” sul disallineamento dei tassi di cambio, e osserva che la variabile delle attività estere nette nel modello del FMI potrebbe essere “auto-rinforzante in termini di norme più elevate, contrariamente alla necessità di affrontare gli squilibri globali”.

⁷¹ Pettis e Klein, Trade Wars are Class Wars, 101–74; Michael Pettis, “Bad Trade”, American Compass, 7 ottobre 2022.

⁷² Fondo Monetario Internazionale, Giappone: Consultazione ai sensi dell’articolo IV del 2025 — Relazione dello staff, Rapporto sul Paese n. 25/82 del FMI (Washington, D.C.: Fondo Monetario Internazionale, aprile 2025), 4, 8. L’FMI riporta un debito pubblico pari al 236,7% del PIL e un surplus delle partite correnti del 4,8% del PIL nel 2024, con un disavanzo di bilancio stimato al 2,5% del PIL.

⁷³ Ben S. Bernanke, “L’eccesso di risparmio globale e il disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti” (discorso, Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, 10 marzo 2005). Bernanke ha osservato che “sembra improbabile . . . che i cambiamenti nella posizione di bilancio del governo statunitense possano spiegare interamente l’andamento del conto corrente degli Stati Uniti nell’ultimo decennio” e ha sottolineato che Germania e Giappone hanno registrato ampi surplus delle partite correnti nonostante deficit di bilancio paragonabili a quelli degli Stati Uniti; Ben S. Bernanke, “Sbilanci globali: sviluppi recenti e prospettive” (intervento, Conferenza della Bundesbank, Berlino, 11 settembre 2007). Bernanke ha ricordato che dal 1998 al 2001, «anche se il disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti si è ampliato in modo sostanziale, i flussi ufficiali di capitali verso gli Stati Uniti sono stati piuttosto modesti» e che «gli afflussi privati dall’estero sono stati tre volte superiori ai flussi ufficiali di capitali».

⁷⁴ Ricardo J. Caballero, Emmanuel Farhi e Pierre-Olivier Gourinchas, «The Safe Assets Shortage Conundrum», Journal of Economic Perspectives 31, n. 3 (estate 2017): 30.

⁷⁵ Pettis e Klein, Le guerre commerciali sono guerre di classe, 89–120.

⁷⁶ Cfr.: Edwin M. Truman, «The Plaza Accord: Exchange Rates and Policy Coordination», in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord after Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 144. (“Alla fine del 1984, il dollaro si era notevolmente rafforzato. Rispetto a quattro anni prima, era salito del 37 per cento rispetto alle valute dei principali partner commerciali in termini di indice corretto per l’inflazione elaborato dallo staff della Federal Reserve Board e del 41 per cento in termini nominali, con un incredibile aumento del 60 per cento rispetto al marco e del 24 per cento rispetto allo yen.”)

⁷⁷ Krippner, Capitalizing on Crisis, pp. 92–94.

⁷⁸ Jeffrey Frankel, «The Plaza Accord 30 Years Later», in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord after Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 55.

⁷⁹ Frankel, «L’accordo del Plaza a 30 anni di distanza».

⁸⁰ Per un’analisi approfondita del modello di sviluppo giapponese e del suo rapporto con altri modelli di sviluppo asiatici, si veda: Joe Studwell, How Asia Works: Success and Failure in the World’s Most Dynamic Region (New York: Grove Press, 2013).

⁸¹ Krippner, Sfruttare la crisi, 94.

⁸² Krippner, Sfruttare la crisi, 95.

⁸³ Krippner, Sfruttare la crisi, 94.

⁸⁴ I. M. Destler e C. Randall Henning, Dollar Politics (Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1989), 35.

⁸⁵ I. M. Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», in Politics and Economics in the Eighties, a cura di Alberto Alesina e Geoffrey Carliner (Chicago: University of Chicago Press, 1991), 264. A valori costanti del 1982, le importazioni sono aumentate dal 18,8% della produzione interna nel 1980 al 23,3% nel 1984, mentre le esportazioni sono diminuite dal 18% al 14,8%. Per i manufatti, le importazioni sono aumentate dal 19,7% al 29,2% e le esportazioni sono diminuite dal 25,5% al 18,4%.

⁸⁶ Craig K. Elwell e Alfred Reifman, Il deficit commerciale degli Stati Uniti: cause, conseguenze e soluzioni (Washington, D.C.: Congressional Research Service, 1986).

⁸⁷ Destler e Henning, Dollar Politics, 35.

⁸⁸ Destler e Henning, Dollar Politics, 35.

⁸⁹ Elwell e Reifman, Il deficit commerciale degli Stati Uniti, 26.

⁹⁰ Elwell e Reifman, Il deficit commerciale degli Stati Uniti, 27.

⁹¹ Destler e Henning, Dollar Politics, 123.

⁹² Wells King e Dan Vaughn, Jr., La quota sulle importazioni che ha rivoluzionato l’industria automobilistica (Washington, D.C.: American Compass, 2022), 2.

⁹³ Carl H. Tong e Allen L. Bures, «L’accordo di autolimitazione delle esportazioni (VER) con il Giappone nel settore automobilistico negli anni ’80», in Essays in Economic and Business History 21 (2003): 52.

⁹⁴ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», 264.

⁹⁵ Wells King e Dan Vaughn Jr., «The American Camry», National Review, 29 settembre 2022.

⁹⁶ Wynne Davis, «Vincent Chin è stato ucciso 40 anni fa. Ecco perché il suo caso continua a suscitare grande interesse», NPR, 19 giugno 2022.

⁹⁷ Robert Lindsey, «Un sondaggio rivela che il risentimento nei confronti dei giapponesi è in aumento», New York Times, 6 aprile 1982.

⁹⁸ La seguente analisi delle azioni dei gruppi di interesse si basa sulla ricostruzione storica presentata in I.M. Destler e Henning, Dollar Politics, pp. 123–29.

⁹⁹ Associazione Nazionale dei Produttori, Il problema del tasso di cambio del dollaro statunitense: documento di posizione della NAM (Washington, D.C.: Associazione Nazionale dei Produttori, 1985).

¹⁰⁰ Destler e Henning, Dollar Politics, 129.

¹⁰¹ Destler e Henning, Dollar Politics, 114.

¹⁰² King e Dan Vaughn, Jr., La quota sulle importazioni che ha rivoluzionato l’industria automobilistica, pp. 2–3.

¹⁰³ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», pp. 262–263.

¹⁰⁴ Susan C. Schwab, Trade-Offs: Negotiating the Omnibus Trade and Competitiveness Act (Boston: Harvard Business School Press, 1994), 69.

¹⁰⁵ Destler e Henning, Dollar Politics, 39.

¹⁰⁶ Destler e Henning, Dollar Politics, 39.

¹⁰⁷ Destler, «La definizione della politica commerciale degli Stati Uniti negli anni Ottanta», 226.

¹⁰⁸ David C. Mulford, «A Personal Account of the Plaza Accord», in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 33.

¹⁰⁹ Mulford, «Un resoconto personale dell’Accordo del Plaza».

¹¹⁰ Frankel, «L’accordo del Plaza a 30 anni di distanza», 56.

¹¹¹ Destler e Henning, Dollar Politics, 42.

¹¹² James A. Baker III, «The Architect», in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016).

¹¹³ Baker, «L’architetto».

¹¹⁴ Baker, «L’architetto».

¹¹⁵ Mulford, «A Personal Account of the Plaza Accord», 36.

¹¹⁶ Mulford, «Un resoconto personale dell’Accordo del Plaza».

¹¹⁷ Mulford, «Un resoconto personale dell’Accordo della Plaza».

¹¹⁸ Mulford, «Un resoconto personale dell’Accordo della Plaza».

¹¹⁹ Baker, «The Architect», 21.

¹²⁰ Yoichi Funabashi, Managing the Dollar: From the Plaza to the Louvre (Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1988), 76–79.

¹²¹ Funabashi, Managing the Dollar, 77.

¹²² Baker, “L’architetto”, 21.

¹²³ Baker, «L’architetto».

¹²⁴ «Il surplus commerciale del Giappone raggiunge livelli record nel 1985», Los Angeles Times, 1 febbraio 1986.

¹²⁵ Funabashi, La gestione del dollaro, 87.

¹²⁶ C. Fred Bergsten e Russell A. Green, «Overview», in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 10.

¹²⁷ Funabashi, Managing the Dollar, 110. Vedi anche: Bergsten e Green, “Panoramica”.

¹²⁸ Funabashi, Managing the Dollar, 124–125. Funabashi osserva che la stabilità del Sistema monetario europeo (SME), istituito nel 1979, era importante per la Germania perché rallentava l’apprezzamento del marco rispetto alle altre valute europee, creando quello che alcuni funzionari europei definivano “mercantilismo morbido”, a vantaggio degli esportatori tedeschi nei rapporti commerciali con i loro principali partner commerciali, prevalentemente europei. Una dinamica simile è probabilmente in atto oggi, poiché la Germania beneficia di un euro più debole di quanto sarebbe una valuta interamente tedesca, a causa dei freni all’euro da parte dei paesi meno produttivi dell’unione monetaria. Questa dinamica contribuisce a sostenere la competitività della sua industria orientata all’esportazione.

¹²⁹ Bergsten e Green, «Panoramica», 10.

¹³⁰ Funabashi, La gestione del dollaro, pp. 125–126.

¹³¹ Truman, «The Plaza Accord», 140.

¹³² Truman, “The Plaza Accord”, 140–43. Truman spiega che la differenza tra intervento sterilizzato e non sterilizzato consiste nel fatto che «l’intervento sterilizzato incide sulla composizione valutaria dell’attivo del bilancio di una banca centrale, ma non influisce sull’entità del passivo. L’intervento non sterilizzato incide invece sul passivo». La convalida da parte del Rapporto Jurgensen, sebbene ambigua, dell’intervento sterilizzato come strumento valido nei mercati dei cambi fu importante per l’Accordo del Plaza perché l’indipendenza delle banche centrali in tutti i paesi del G-5, ad eccezione del Giappone, significava che un intervento valutario che non incidesse sull’offerta di moneta sarebbe stato molto più facile da realizzare.

¹³³ Frankel, «The Plaza Accord 30 Years Later». Frankel sostiene che l’intervento della Germania nel mese di febbraio «sembra essere il principale responsabile dello scoppio» della bolla dell’apprezzamento del dollaro nel 1985.

¹³⁴ Funabashi, Managing the Dollar, 17.

¹³⁵ Funabashi, La gestione del dollaro.

¹³⁶ Funabashi, Managing the Dollar, 20. Questa fonte sottolinea che il documento informale riportava formalmente una ripartizione tra Stati Uniti, Germania e Giappone pari al 25% ciascuno, e tra Regno Unito e Francia pari al 12,5%, ma si riconosceva che era improbabile che tali quote potessero essere mantenute.

¹³⁷ Funabashi, La gestione del dollaro, 27–32.

¹³⁸ Baker, «The Architect», 22.

¹³⁹ Funabashi, La gestione del dollaro, 22.

¹⁴⁰ Funabashi, La gestione del dollaro.

¹⁴¹ Pöhl annunciò che il dollaro aveva raggiunto un livello «per noi accettabile», e il sottosegretario al Tesoro David Mulford dichiarò poco dopo che le azioni del governo tedesco «non avevano soddisfatto» l’amministrazione, sottolineando che la Germania era stata la parte del G-5 «meno collaborativa» nell’attuazione dell’accordo. Vedi: Destler e Henning, Dollar Politics, 50.

¹⁴² Funabashi, La gestione del dollaro, 22–23.

¹⁴³ Funabashi, La gestione del dollaro, 24.

¹⁴⁴ Funabashi, La gestione del dollaro.

¹⁴⁵ Destler e Henning, Dollar Politics, 50.

¹⁴⁶ Destler e Henning, Dollar Politics. Vedi anche: Makoto Utsumi, “The Plaza Accord Viewed from Japan”, in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 47. Questa fonte riporta un resoconto di prima mano dell’allora viceministro delle finanze giapponese per gli affari internazionali, che descrive come nel 1986 “tutti gli strumenti politici furono mobilitati per rallentare [il rafforzamento dello yen] e mitigarne gli effetti negativi” sull’industria giapponese.

¹⁴⁷ La descrizione delle decisioni politiche di Baker e dei fattori di contesto che hanno influenzato le sue azioni, riportata nei paragrafi seguenti, è tratta da: Destler e Henning, Dollar Politics, 46–60.

¹⁴⁸ Destler e Henning, Dollar Politics, 57.

¹⁴⁹ Destler e Henning, Dollar Politics, 58.

¹⁵⁰ Destler e Henning, Dollar Politics.

¹⁵¹ Destler e Henning, Dollar Politics.

¹⁵² Destler e Henning, Dollar Politics.

¹⁵³ Takatoshi Ito, «L’accordo del Plaza e il Giappone: riflessioni sul trentesimo anniversario», in Cooperazione monetaria internazionale: lezioni dall’accordo del Plaza a trent’anni di distanza, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 91–92.

¹⁵⁴ Destler e Henning, Dollar Politics, 61.

¹⁵⁵ Ito, «L’accordo del Plaza e il Giappone: riflessioni in occasione del trentesimo anniversario», 92.

¹⁵⁶ Destler e Henning, Dollar Politics, pp. 67–68.

¹⁵⁷ «Saldo del conto corrente, NIPA/Prodotto interno lordo,», Federal Reserve Bank di St. Louis, FRED, consultato nel marzo 2026.

¹⁵⁸ Ito, «L’accordo del Plaza e il Giappone: riflessioni in occasione del trentesimo anniversario», 94.

¹⁵⁹ Ito, «L’accordo del Plaza e il Giappone: riflessioni in occasione del trentesimo anniversario», 93.

¹⁶⁰ Destler e Henning, Dollar Politics, pp. 78–80.

¹⁶¹ Ito, «L’accordo del Plaza e il Giappone: riflessioni in occasione del trentesimo anniversario», 95.

¹⁶² Truman, «The Plaza Accord», 167.

¹⁶³ Truman, «The Plaza Accord», 168.

¹⁶⁴ Truman, «L’Accordo di Plaza».

¹⁶⁵ Paul R. Krugman, Has the Adjustment Process Worked? (Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1991). Per una discussione sulle opinioni contrastanti riguardo al meccanismo, cfr.: Russell A. Green, David H. Papell e Ruxandra Prodan, “Why Was the Plaza Accord Unique?” in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 105–30; Joseph E. Gagnon, “Foreign Exchange Intervention since the Plaza Accord: The Need for Global Currency Rules,” in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 193–215.

¹⁶⁶ David C. Mulford, «A Personal Account of the Plaza Accord», in International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord After Thirty Years, a cura di C. Fred Bergsten e Russell A. Green (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2016), 38.

¹⁶⁷ Bergsten e Green, «Panoramica», 9.

¹⁶⁸ Bergsten e Green, «Panoramica», 9–14.

¹⁶⁹ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», 267.

¹⁷⁰ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», pp. 266–267.

¹⁷¹ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», pp. 267–268.

¹⁷² Bergsten e Green, «Panoramica», 9.

¹⁷³ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», 273. Vedi anche: Susan C. Schwab, Trade-Offs, 151–52. L’emendamento “Super 301” di Byrd-Dole-Riegle-Danforth, che sostituì la formulazione di Gephardt, fu approvato dal Senato con 87 voti a favore e 7 contrari ed era concepito per essere vincolante ma sufficientemente flessibile da evitare mandati presidenziali draconiani.

¹⁷⁴ Destler, “U.S. Trade Policy-making in the Eighties”, 273. Destler ha valutato che la legge abbia orientato la posizione degli Stati Uniti “verso una maggiore aggressività in materia di esportazioni, con il Super-301 come manifestazione più visibile”, ma “anche laddove sembrava vincolare l’esecutivo, come nel caso delle ritorsioni obbligatorie per pratiche commerciali estere ‘ingiustificabili’, una lettura più attenta ha mostrato che al presidente e al rappresentante commerciale degli Stati Uniti era stata lasciata una certa flessibilità, una via di fuga”. Vedi anche: Bergsten e Green, “Panoramica”, 9.

¹⁷⁵ Peter Van den Bossche e Werner Zdouc, The Law and Policy of the World Trade Organization, 5ª ed. (Cambridge, Regno Unito: Cambridge University Press, 2022), 199. (“È improbabile che, senza, da un lato, la frustrazione degli Stati Uniti nei confronti del sistema di risoluzione delle controversie del GATT e, dall’altro, le preoccupazioni delle altre Parti contraenti del GATT riguardo all’unilateralismo statunitense nelle controversie commerciali internazionali, i negoziatori dell’Uruguay Round sarebbero mai stati in grado di concordare un sistema di risoluzione delle controversie così ampio, innovativo ed efficace come l’attuale sistema dell’OMC.”)

¹⁷⁶ La discussione che segue si basa sull’analisi presentata in: Bergsten e Gagnon, Currency Conflict and Trade Policy, 130; Bergsten e Green, “Overview”, 9–14.

¹⁷⁷ Hiroyuki Akita, «La guerra fredda tra Stati Uniti e Cina è più pericolosa della rivalità tra Stati Uniti e Unione Sovietica», Nikkei Asia, 26 novembre 2022.

¹⁷⁸ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», pp. 266–267.

¹⁷⁹ Learning Resources, Inc. contro Trump, 607 U.S. (2026).

¹⁸⁰ Presidente degli Stati Uniti, Proclama, «Istituzione di un supplemento temporaneo sulle importazioni per affrontare i problemi fondamentali relativi ai pagamenti internazionali, Proclama n. 11012 del 20 febbraio 2026», Federal Register 91, n. 37 (25 febbraio 2026): 9339, 6–10, 13.

¹⁸¹ Ufficio del Rappresentante commerciale degli Stati Uniti, Avviso, «Avvio di indagini ai sensi della Sezione 301: atti, politiche e pratiche di alcune economie in materia di sovraccapacità strutturale e produzione nei settori manifatturieri», Federal Register 91, n. 51 (17 marzo 2026): 12886–91, Docket n. USTR-2026-0067 (11 marzo 2026), a pag. 4, citando l’Omnibus Trade and Competitiveness Act del 1988, 19 U.S.C. § 2901(b)(5)).

¹⁸² «Lavoratori, agricoltori e produttori statunitensi accolgono con favore le indagini avviate dall’USTR ai sensi della Sezione 301», Ufficio del Rappresentante commerciale degli Stati Uniti, 13 marzo 2026. Questo comunicato stampa dell’USTR cita le dichiarazioni del presidente dell’UAW Shawn Fain, della presidente dell’afl-cio Liz Shuler, della presidente internazionale dell’USW Roxanne Brown, del presidente dell’AISI Kevin Dempsey, del vicepresidente esecutivo della SMA Brandon Farris, del presidente dell’AAM Scott Paul, del presidente della CPA Jon Toomey e di altri.

¹⁸³ Schwab, Trade-Offs, 86–87, 97–99, 109–14.

¹⁸⁴ Destler, «U.S. Trade Policy-making in the Eighties», pp. 267–269. Destler descrive l’accordo sui semiconduttori.

¹⁸⁵ «Richiesta di commenti sulla bozza di un accordo plurilaterale sul commercio di minerali critici e sulle misure politiche volte a rafforzare la resilienza delle catene di approvvigionamento di minerali critici», Federal Register 91, n. 38 (26 febbraio 2026): 9686.

¹⁸⁶ Ryan Mulholland, “Rivitalizzare gli strumenti di difesa commerciale degli Stati Uniti per un’era di politica industriale in un mondo interconnesso”, Center for American Progress, 3 giugno 2024. Mulholland sostiene che la protezione tariffaria dovrebbe essere subordinata all’impegno a garantire salari equi, ad assumere o riassumere lavoratori e a formare la forza lavoro. Vedi anche: Todd N. Tucker, “Come dovrebbero rispondere i progressisti alle minacce tariffarie di Trump?”, Roosevelt Institute, febbraio 2025. Tucker sostiene che la politica industriale abbinata alle tariffe sia di gran lunga più efficace delle sole tariffe; Yascha Mounk, conduttore, “Oren Cass on the Case for Tariffs”, Persuasion (podcast), 8 febbraio 2025. Cass sostiene un approccio simile.

¹⁸⁷ Jamieson Greer, Relazione al Congresso sul funzionamento dell’USMCA, dinanzi alla Commissione della Camera dei Rappresentanti per le vie e i mezzi e alla Commissione del Senato per le finanze, 119° Congresso, pag. 10 (16-17 dicembre 2025) (dichiarazione di Jamieson Greer, Rappresentante commerciale degli Stati Uniti), 10.

¹⁸⁸ Schwab, Trade-Offs, 134.

¹⁸⁹ Legge del 2000 sulla compensazione per il dumping e le sovvenzioni continuati (CDSOA), Pub. L. 106-387, § 1003, 114 Stat. 1549A-73, codificata al 19 U.S.C. § 1675c. La normativa dispone la distribuzione dei dazi antidumping e compensativi accertati ai produttori nazionali interessati per spese ammissibili, tra cui investimenti nella produzione e acquisizione di tecnologia; abrogata dal Deficit Reduction Act del 2005, Pub. L. 109-171, § 7601(a), 120 Stat. 154 (8 febbraio 2006), con distribuzioni che continuano ai sensi del § 7601(b) per i dazi sulle dichiarazioni presentate prima del 1° ottobre 2007. L’Organo di appello dell’OMC ha ritenuto il CDSOA incompatibile con l’Accordo antidumping e l’Accordo SCM in Stati Uniti — Continued Dumping and Subsidy Offset Act del 2000, WT/DS217/AB/R (adottato il 27 gennaio 2003).

¹⁹⁰ Schwab, Trade-Offs, 99, n. 23 (imposta di equalizzazione del tasso di cambio), 107, 113, 132, 143, 146.

¹⁹¹ Michael Pettis, «L’afflusso di capitali esteri non fa scendere i tassi di interesse statunitensi», Carnegie Endowment for International Peace, 7 luglio 2025. Vedi anche: Michael Pettis ed Erica Hogan, «Interventi commerciali per un commercio più libero», Carnegie Endowment for International Peace, 3 ottobre 2024.

¹⁹² Centro Julis-Rabinowitz per le politiche pubbliche e la finanza, Università di Princeton, Debito, deficit e squilibri globali nel XXI secolo, 15ª Conferenza annuale Jrcppf, Università di Princeton, 19-20 febbraio 2026, con interventi di Kenneth Rogoff, Michael Pettis e Hyun Song Shin.

¹⁹³ Yavuz Arslan Baskaya, Ilhyock Shim e Philip Turner, Sviluppo finanziario ed efficacia delle misure macroprudenziali e di gestione dei flussi di capitale, Documento di lavoro della BRI n. 1158 (Basilea: Banca dei Regolamenti Internazionali, gennaio 2024).

¹⁹⁴ Stephen Miran, Guida pratica alla ristrutturazione del sistema commerciale globale (Stamford, Connecticut: Hudson Bay Capital, novembre 2024).

¹⁹⁵ Maurice Obstfeld, “I pericoli di una tassa sugli afflussi di capitali negli Stati Uniti”, Project Syndicate, 14 giugno 2024. Obstfeld sostiene che una tassa sugli afflussi di capitali provocherebbe un aumento dei tassi di interesse in tutta l’economia statunitense e che “l’entità del deficit commerciale americano è uno dei problemi minori”; Maurice Obstfeld, “Goodfriend Memorial Lecture: The U.S. Current Account Deficit and the Global Capital Market Revisited,” Federal Reserve Bank of Richmond Economic Brief n. 24–37 (novembre 2024). Obstfeld sostiene che «il capitale non stava tanto affluendo quanto veniva attirato» da fattori interni agli Stati Uniti, tra cui condizioni finanziarie accomodanti, e che l’ipotesi di Bernanke sull’eccesso di risparmio sopravvalutava le origini estere del deficit. Vedi anche: Pettis e Hogan, “Intervento commerciale per un commercio più libero”. Pettis e Hogan rispondono che l’obiezione di Obstfeld sui tassi di interesse non regge perché gli investimenti statunitensi sono limitati dalla debolezza della domanda, non dalla scarsità di capitale, e che le attività liquide interne detenute dalle imprese americane ammontano a circa 6,9 trilioni di dollari.

¹⁹⁶ Congresso degli Stati Uniti, Senato, Legge sul dollaro competitivo per l’occupazione e la prosperità, S. 2357, 116ª legislatura, §§ 3, 5 (2019).

¹⁹⁷ Michael Pettis, «Washington dovrebbe tassare gli afflussi di capitali», Carnegie Endowment for International Peace, 6 agosto 2019.

¹⁹⁸ James Tobin, «A Proposal for International Monetary Reform», Eastern Economic Journal 4 (1978): 153. Tobin propone una piccola tassa sulle transazioni in valuta estera per ridurre il trading valutario speculativo; Vedi anche: Barry Eichengreen, James Tobin e Charles Wyplosz, “Two Cases for Sand in the Wheels of International Finance,” Economic Journal 105 (1995): 162. Eichengreen, Tobin e Wyplosz sostengono che una tassa sulle transazioni rafforzerebbe l’autonomia della politica monetaria nazionale; Joseph E. Stiglitz, “Using Tax Policy to Curb Speculative Short-Term Trading,” Journal of Financial Services Research 3 (1989): 101.

¹⁹⁹ Martin Wolf, «Perché gli squilibri globali contano», Financial Times, 24 giugno 2025.